차익거래 제한요인이 이익공시 후 주가지연현상에 미치는 영향

이병주; 김동철; 최경진

doi:10.26845/KJFS.2018.08.47.4.673

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자료유형: 학술저널

저자정보: 이병주 (고려대학교) 김동철 (고려대학교) 최경진 (고려대학교)

저널정보: 한국증권학회 한국증권학회지 한국증권학회지 제47권 제4호

발행연도: 2018.8

수록면: 673 - 707 (35page)

DOI: 10.26845/KJFS.2018.08.47.4.673

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본 연구는 국내 주식시장의 분기별 이익공시 후 주가지연현상(post-earnings announcement drift; PEAD)이 자산가격결정모형에서 누락된 위험요인에 대한 위험프리미엄에 의한 것인지 아니면 차익거래 제한요인에 의한 투자자들의 과소반응 때문에 발생하는 mispricing의 결과인지 검증하였다.
SUE(standardized unexpected earnings)를 기반으로 구성한 포트폴리오(SUE1~SUE4)의 무위험 수익률을 초과하는 가중평균 수익률(value-weighted excess raw return)과 이익공시 후 누적초과수익률(cumulative abnormal return; CAR)을 살펴본 결과, 한국 주식시장에서 뚜렷한 PEAD가 있음을 볼 수 있었다. CAPM, Fama-French(1993) 3-요인 모형, Fama-French(2015) 5-요인 모형에 의해 위험을 조정한 후에도 SUE 포트폴리오의 초과수익률(abnormal return)이 SUE에 따라 일정하게 증가하는 패턴을 보였으며, SUE를 기반으로 구성한 차익거래 포트폴리오(SUE4-SUE1)의 각 모형에 대한 초과수익률도 통계적으로 유의하였다. 이 결과는 PEAD가 누락된 위험요인에 대한 위험프리미엄일 가능성이 낮다는 것을 의미한다고 볼 수 있다. 반면, 7개의 차익거래 제한 대용변수(proxy variable)를 이용하여 차익거래 제한의 정도와 SUE에 기반한 차익거래 포트폴리오(SUE4-SUE1)의 초과수익률의 관계를 살펴본 결과, 거래비용과 정보의 불확실성을 측정하는 대용변수에서 차익거래 제한의 정도가 심화됨에 따라 PEAD가 심화되고 있음을 발견하였다.
따라서, 본 연구의 결과는 국내 주식시장에서 PEAD가 관찰되는 원인은 자산가격결정모형에서 누락된 위험요인에서 기인한 것이 아닌 투자자들의 분기별 이익공시 정보에 대한 과소반응을 야기시키는 차익거래 제한요인에 의해 발생한 mispricing의 결과일 가능성이 높음을 시사한다고 볼 수 있다.

This paper examines whether post-earnings-announcement drift (PEAD) in the Koeran Stock Market is a consequence of the risk premium for omitted latent risk factors or of systematic mispricing from investors’ delayed response to earnings news.
To examine whether PEAD is still prominent after adjustment for risk factors, we form portfolios (SUE1~SUE4) sorted on standardized unexpected earnings (SUE). We find that value-weighted average excess raw returns and cumulative abnormal returns tend to monotonically increase across SUE portfolios. Further, the difference in average excess return between highest and lowest SUE portoflios (i.e., SUE4−SUE1), which is the return of the SUE-based zero-investment strategy, is positive and statistically significant. We also find that riskadjusted abnormal returns, which are computed from the well-known three models (i.e., CAPM, Fama-French three-factor model, and Fama-French five-factor model), still show a monotonic increasing pattern across SUE portfolios. The difference in abnormal return between highest and lowest SUE portfolios is also positive and statistically significant. Therefore, these results indicate that it is difficult to argue that PEAD is a consequence of the risk premium for omitted risk factors in the Korean stock market.
We also examine the effect of limits-to-arbitrage on PEAD, and find that as the degree of limits-to-arbitrage is more profound, the degree of the drift is more prominent. That is, the difference, SUE4−SUE1, tends to increase in magnitude and statistical signiciance with the degree of limits-to-arbitrage. Furthermore, the difference in SUE4-SUE1 between the most and least severe limits-to-arbitrage portfolios (i.e., difference-in-difference) is positive and statistically significant. These results indicate that PEAD is more profound as limits-to-arbitrage becomes more severe.
In summary, this paper provides evidence supporting the arguments that PEAD in the Korean stock market may be a consequence of delayed response to unexpected earnings news due to limits-to-arbitrage, rather than a manifestation of the risk premium for omitted latent risk factors. To our knowledge, this paper is the first in the literature in Korea that comprehensively evaluates the two explanations for PEAD.

#이익공시 후 주가지연현상(PEAD) #차익거래 제한요인 #자산가격결정모형 #초과수익률 #효율적 시장 #Post-Earnings-Announcement Drift #Limits-To-Arbitrage #Asset Pricing Models #Risk-Adjusted Abnormal Returns #Market Efficiency

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