자본구조와 주가급락위험

최영목

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자료유형: 학술저널

저자정보: 최영목 (청주대학교)

저널정보: 대한경영학회 대한경영학회지 대한경영학회지 제30권 제2호 (통권 제148호)

발행연도: 2017.2

수록면: 253 - 274 (22page)

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본 연구는 기업의 자본구조가 주가급락위험에 미치는 영향을 분석한다. 전통적 재무이론에 따르면, 다른 여건이 동일하다면, 레버리지가 높을수록 고정금융비용이 증가하여 동일한 영업이익의 변동에 비해서 당기순이익의 변동이 보다 크므로 레버리지가 높은 기업일수록 주가급락위험 또한 높을 것으로 예상할 수 있다. 그러나, 레버리지와 주가급락위험 사이의 관계를 검증한 다수의 실증연구에서 일치된 결과를 보여주지 못하고 있다. 이에 본 연구는 2005년부터 2014년까지 최근 10년 동안 한국 유가증권시장에 상장된 5,320개의 기업-연도 표본을 이용하여 레버리지와 주가급락위험 사이의 관계를 검증한다. 특히, 본 연구는 기업이 부채사용을 확대함에 따라 채권자의 경영자에 대한 모니터링 효과로 인하여 경영자가 주가에 악영향을 미칠수 있는 정보를 은폐하기 힘들어지고 이에 따라 악재가 일시에 유출됨에 따라 발생할 수 있는 주가급락위험이 감소된다는 가설을 제안한다.
가설 검증을 위하여 주가급락위험을 종속변수로 하고 레버리지를 설명변수로 하는 회귀모형을 사용한다. 주가급락위험의 대용변수는 음의조건부왜도(negative conditional skewness)와 하락상승변동성비율(down to up volatility ratio)을 사용한다. 회귀모형을 추정한 결과 레버리지와 주가급락위험 사이에는 음(-)의 상관관계가 존재하는 것으로 나타났다. 또한, 내생성에 따른 모형추정결과의 편의(bias)를 제거하기 위한 도구변수추정, 다양한 레버리지 변수를 사용한 회귀모형 등을 이용한 추가분석을 통해 다시 한 번 레버리지가 증가할수록 주가급락위험이 감소하는 현상을 발견하였다.
추가적으로, 본 연구는 실증분석을 통해 레버리지와 주가급락위험 사이의 음(-)의 상관관계가 정보비대칭수준에 따라 달라질 수 있음을 보인다. 앞서 언급한 바와 같이 본 연구의 핵심가설은 부채비율이 증가함에 따라 정보비대칭이 축소되므로 기업의 주가급락위험이 낮아진다는 것이다. 이와 같이 만약 기업의 부채사용이 정보비대칭을 축소시키는데 중요한 역할을 한다면 정보비대칭 수준이 높은 특성을 보이는 기업의 경우에는 그렇지 않은 기업에 비해 레버리지와 주가급락위험 사이의 음(-)의 상관관계가 현저하게 클 것이다. 정보비대칭 수준을 측정하는 변수로서 기업규모와 애널리스트의 보고서 건수를 사용한다. 회귀모형을 추정한 결과 기업규모가 작거나 애널리스트의 보고서 수가 작아서 정보비대칭 수준이 높은 기업은 그렇지 않은 기업에 비해 레버리지와 주가급락위험 사이의 음(-)의 상관관계가 보다 큰 것으로 나타났다.

This study examines the effect of corporate capital structure on stock price crash risk. According to the traditional finance theory, ceteris paribus, higher leverage leads to an increase in fixed financing costs and thus the variation in net income is greater than that in operating income. Consequently, firms with higher leverage are likely to have higher stock price crash risk. Prior research provides mixed evidence on the relation between leverage and stock price crash risk. This study infers that as a firm increases its debt financing, the firm may be unable to conceal information negatively affecting its stock price due to the monitoring effect. Thus, this study hypothesizes that a firm’s use of debt increases stock price crash risk.
Using a sample of 5,320 firm-year observations for Korean-listed firms during the 10 year period from 2005 to 2014, this study examines the link between leverage and stock price crash risk. To do so, this study estimates the pooled OLS regression with a dependent variable of stock price crash risk. This study employs two proxies for stock price crash risk, namely the negative conditional skewness and the down-to-up volatility ratio. The regression result shows that the relation between leverage and stock price crash risk is negative and significant. The result is robust to instrumental variable estimation, and to alternative measures of leverage.
As a further analysis, this study also examines whether the negative relation between leverage and stock price crash risk varies with the level of information asymmetry. Based on the main hypothesis, this study investigates the influence of the level of information asymmetry on the inverse relation between leverage and stock price crash risk. If a firm’s use of debt is effective in mitigating information asymmetry, the negative relation between leverage and stock price crash risk is expected to be pronounced for firms with high level of information asymmetry as compared to those with low information asymmetry. This study uses firm size and the number of analysts’ reports as a proxy for the level of information asymmetry. As hypothesized, the results show that the negative relation between leverage and stock price crash risk is stronger for firms with high level of information asymmetry due to small firm size and low number of analysts’ reports than those with low information asymmetry.
This study provides an implication to capital market participants by providing the importance of corporate capital structure that can be one of the important factors affecting stock price crash risk. So far, prior studies on the determinants of stock price crash risk have not performed more specific analysis. Unlike conventional finance theories, this study contributes to a firm’s investment strategy by providing evidence of a negative relation between leverage and stock price crash risk. Through experiences during the Asian financial crisis and global financial crisis, academics and practitioners have recognized that excessive use of debt financing leads to higher stock price crash risk. This leverage effect is consistent with a traditional finance theory. Thus, it is more likely that investors in capital markets commit a fallacy of generalization that leverage is positively related to stock price crash risk. Finally, this study provides an implication to investors by encouraging them not to invest in firms with low leverage if they have a desire to avoid stock price crash risk.

#주가급락위험 #자본구조 #정보비대칭 #대리인비용 #조건부왜도 #Stock Price Crash Risk #Capital Structure #Information Asymmetry #Agency Cost #Negative Conditional Skewness

참고문헌 (33)

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[학술지(정기간행물)] - 김병모 / 2016 / 경영자 기회주의, 과신 성향 그리고 주가의 급락 위험 / 재무연구 29 (2) : 193 ~ 233

[학술지(정기간행물)] - 강상구 / 2015 / 기업의 사회적 책임과 주가급락 위험에 관한 연구 / 보험금융연구 26 (4) : 113 ~ 139

[학술지(정기간행물)] - 강상구 / 2015 / 애널리스트 낙관주의와 불투명성 및 주가급락에 관한 연구 / 금융연구 29 (2) : 1 ~ 36

[학술지(정기간행물)] - 배진철 / 2016 / 재무분석가가 주가폭락 위험에 미치는 직접 및 매개효과 / 회계정보연구 34 (3) : 215 ~ 248

[학술지(정기간행물)] - 조은혜 / 2015 / 비교가능성이 기업단위의 주가폭락에 미치는 영향 / 회계학연구 40 (4) : 179 ~ 211

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