CEO 교체 형태가 고유변동성과 기업 투자 및 재무 정책에 미치는 영향에 대한 연구

민재훈

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자료유형: 학술저널

저자정보: 민재훈 (서원대학교)

저널정보: 대한경영학회 대한경영학회지 대한경영학회지 제28권 제10호

발행연도: 2015.10

수록면: 2,565 - 2,590 (26page)

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본 연구는 CEO 교체 기간 동안의 주식 수익률의 고유변동성(idiosyncratic risk)을 향후 기업 전략과 신임 최고 경영자의 능력에 대한 외부투자자의 불확실성을 대리하는 변수로 삼고, CEO 교체의 원인과 신임 CEO의 출신 등 CEO 교체와 관련된 형태에 따라서 고유변동성이 CEO 변경 공시에 다르게 반응하는 가에 대해서 조사해 보았다. 또한 CEO 공시 전 · 후 기간의 고유변동성이 최고 경영자의 위험회피성향을 반영한다고 가정하고, 특이 변동성의 변화에 따라서 CEO 교체 이후의 기업의 투자 및 재무 정책에 미치는 영향에 대해서 조사해 보았다. CEO의 교체 유형에 따라서 CEO 공시를 전 · 후로 고유변동성은 차별적인 움직임을 보였다. 고유변동성은 CEO의 변경이 자발적으로 이루어진 경우보다 비자발적으로 이루어졌을 때 높게 나타났다. 또한 CEO가 교체될 때 대주주가 이사회 임원으로 직접 경영에 참여하는 경우가 그렇지 않은 경우에 비해서 고유변동성의 변화가 작게 나타났다. CEO 교체 공시를 전 · 후로 한 1년 동안 고유변동성은 대주주가 경영에 참여하지 않는 전문경영인 기업에서 전임 CEO가 비자발적으로 물러나고 외부인사에 의한 신임 CEO의 영입이 이루어진 경우가 대주주가 이사로 직접 경영에 참여하는 소유경영기업에서 자발적인 CEO의 퇴임과 내부인사에 의한 승계가 이루어진 경우에 비해 약 12% p나 높은 것으로 나타났다. 이와 같은 결과는 외부투자자가 새로운 CEO의 기업 정책과 능력에 대한 예측이 어려울수록 리더십에 대한 불확실성이 높고 이에 따라서 고유변동성이 높게 나타난다는 가설을 입증한다. 또한 대주주의 경영 참여와 조정 능력이 리더십의 교체에 따른 외부투자자의 불안감을 완화시키는 데 기여하는 것으로 입증되었다. 한편 고유변동성의 증가가 최고 경영자의 위험회피성향을 높여서 향후 R&D나 비유동자산 투자와 같은 위험 투자 규모를 축소시키고 현금성 자산 등의 보유를 늘리는 등 재무적 안정성을 추구할 것이라는 경영자 위험 회피 가설은 실증 분석결과 지지되지 않았다. 오히려 신임 CEO는 고유변동성이 증가할 때 현금성 자산을 줄이는 동시에 R&D나 고정자산투자를 늘리는 등 과감한 투자를 단행하였으며, 특히 경영 성과가 저조한 기업의 경영자의 경우 현상황을 타개하기 위해서 더욱 공격적인 경영을 하는 것으로 나타났다.

The purpose of this study is to examine any differential impact of CEO turnover according to the types of CEO changes. This study hypothesizes that idiosyncratic risk of stock return at the time of CEO turnover can reflect outside investors’ anxiety about leadership uncertainty with respect to corporate strategy change and new CEO’s ability. In this regard, this study predicts that idiosyncratic risk rises relatively higher surrounding CEO turnover when a new CEO from outside of the firm replaces the incumbent CEO who is forced to leave a company compared to the case that a new CEO from inside of the firm succeeds to a former CEO who steps down voluntarily. In addition, this study hypothesizes that presence of major shareholders including founder’s family in the board of directors can mitigate investor’s anxiety about leadership uncertainty around CEO changes. Each individual CEO turnover is classified into three types: i) whether CEO turnover is voluntary or forced, ii) whether newly appointed CEO is from inside or outside the firm, and iii) whether major shareholder participates in firm management as a member of the board of directors at the time of CEO turnover. Results from an univariate analysis suggest that the type of CEO turnover has a differential impact on idiosyncratic risk surrounding the announcement of CEO changes. First, idiosyncratic volatility is greater about 6% p per annum in case of involuntary resignation compared to voluntary resignation or additional appointment of CEO without resignation surrounding CEO turnover. Investors seem to have both expectation and anxiety about the future course of action new CEO will take to improve the firm performance when a new CEO replaces retiring CEO who is forced to step down. Second, new CEO’s background is also associated with the size of idiosyncratic volatility. When a new CEO comes from inside of the firm, the idiosyncratic volatility is about 7% p per annum lower than when he comes from outside of the firm. This fact supports the CEO ability hypothesis in that investors worry about the new CEO’s leadership since he has no track record about his ability in the firm. Third, presence of major shareholders in the board of directors plays an effective role of reducing investors’ anxiety over the leadership change. When major shareholders including founder’s family members participate actively in firm management, idiosyncratic volatility is about 6% p per annum lower than the case where major shareholders do not involve in firm management as B.O.D. members. Overall, idiosyncratic risk is 12% p per annum greater when CEO turnover is involuntary, and when new CEO comes from outside of the firm, and when major shareholder does not participate directly in firm management, than when CEO turnover is voluntary, and when insider succession is made, and when major shareholder involves in firm management as a director. These results support the strategy and ability hypotheses that predict a higher idiosyncratic volatility when investors have difficulty to forecast a new CEO’s future business policy and capability. This study also attempts to investigate whether a new CEO who is hypothesized to be a risky averter tries to reduce risky investments such as R&D expenses and capital expenditures and to increase cash holdings in an effort to restore organizational stability after CEO changes, and whether the type of CEO turnover is associated with a new CEO’s investment and financial decision. In conclusion, a rise in idiosyncratic volatility surrounding CEO changes does not seem to raise a new CEO’s risk aversion. Rather, R&D expenditures and investment in fixed asset tend to increase whereas corporate cash holdings tend to decrease following CEO turnover. Especially in the firms where their profitability is low, new CEOs seem to try to invest more aggressively in R&D and fixed assets to overcome the current poor business situation. The type of CEO turnover also seems to marginally affect the investment and financial policy following CEO changes. In particular, capital expenditures also tend to increase when founder’s family participates in the firm management as a board member. This result supports the active role of major shareholders monitoring corporate policy at the time of organizational unstability.

#CEO 교체 #고유변동성 #리더십 #R& #D 비용 #자본지출 #위험회피성향 #CEO Turnover #Idiosyncratic Volatility #R& #D Expenses #Capital Expenditures #Risk Aversion

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[학술대회논문] - 구본경 / 2008 / CEO 교체와 연임에 따른 기업성과 비교연구 / 한국재무학회 추계학술대회 발표논문

[학술지(정기간행물)] - 기현희 / 2008 / 대표자변경이 주가에 미치는 영향에 관한 연구 / 회계정보연구 26 (3) : 113 ~ 132

[학술지(정기간행물)] - 김아리 / 2011 / 소유경영기업의 최고경영자 교체에 관한 실증연구: 소유경영자와 전문경영인의 비교 / 전략경영연구 14 (2) : 57 ~ 75

[학술지(정기간행물)] - 심동석 / 2012 / 최고경영자 교체와 기업가치 / 회계정보연구 30 (1) : 315 ~ 335

[학술지(정기간행물)] - 이아영 / 2009 / 최고경영자의 교체이유와 내부승진 및 외부영입 최고경영자의 이익조정 수준의 차이 / 회계학연구 34 (2) : 45 ~ 78

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