합병비율에 이의하는 소수주주의 경제적 이익 보전 방안에 대한 연구 - 삼성물산-제일모직 합병 사례의 주식매수가격 결정을 중심으로 -

이유진

doi:10.24886/BLR.2022.06.36.2.33

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자료유형: 학술저널

저자정보: 이유진 (법무법인 지평)

저널정보: 한국기업법학회 기업법연구 企業法硏究第36卷第2號 (通卷第89號)

발행연도: 2022.6

수록면: 33 - 56 (24page)

DOI: 10.24886/BLR.2022.06.36.2.33

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합병은 주주와 회사 채권자의 개인적 이해관계와 회사 조직 자체의 조직법적 이해관계를 모두 변동 시키는 법률 행위이다. 따라서 기업의 효율성 및 경쟁력 확보를 위한 조직법적 이해관계와 주주와 회사 채권자를 포함한 이해당사자들을 보호하는 재산법적 이해관계를 균형 있게 고려하여야 한다. 즉, 합병의 시너지를 위시한 효율성과 이해당사자들 간의 공정성을 조율할 필요가 있다.
합병에 있어 합병비율 및 합병가액 결정의 기준이 되는 주식의 시장가치와, 각 주주가 판단하는 회사 가치 또는 객관적 회사 가치 간에 괴리가 발생할 수 있다. 이러한 경우 주주들은 본인의 재산권 및 회사에 대한 의결권의 가치를 포함한 경제적 이익을 보전하기 위하여 합병에 반대할 수 있다. 이 논문에서는 합병을 반대하는 소수주주가 어떠한 방식으로 경제적 이익을 보전할 수 있을지에 대하여 삼성물산-제일모직의 합병 사례, 특히 그 중에서도 반대주주의 주식매수가격의 결정에 대한 대법원 2022. 4. 14.자 2016마5394 등 결정을 중심으로 검토한다.
합병 반대주주가 행사할 수 있는 권리는 (i) 합병 전 이사의 위법행위 유지청구권, (ii) 합병 무효의 소 청구권, 나아가 (iii) 사원관계에서 탈퇴하고 금전적인 보전을 받을 수 있는 합병 반대주주의 주식매수청구권이 있다. 합병비율의 불공정을 이유로 이사의 위법행위 유지청구권을 행사할 수 있는지에 대하여 생각건대, 법리적으로도 합병비율이 불공정하다고 판단할 수 있는 경우 이는 회사에 대한 회복할 수 없는 손해라 볼 수 있어 인정함이 타당하다. 다만 합병 무효의 소에 있어서는 이미 형성된 조직법적 법률관계를 무효화시킬 필요가 있는 때에만 제한적으로 가능하다고 보는 것이 바람직할 것이다. 특히 합병비율이 법령에서 재량의 여지없이 정하여진 경우에는 법령의 제정권한을 존중할 필요가 있으므로 더욱 신중한 판단이 필요하다. 한편 법리적인 판단과 별개로 각 주주의 경제적 이해관계에서는 실체적 불균형이 발생하는 경우도 존재할 것이다. 이러한 경우에는 합병을 무효화할 수 없는 이상 반대주주가 주식매수청구권을 행사하여 사원관계에서 탈퇴할 유인이 발생하는 데, 이때 적절한 주식매수가격의 결정 기준이 문제된다. 법원은 주식매수가격 결정에 있어 시장가치 판단시점을 조정하는 것 이외에는 결정 방식의 다변화에 대해 소극적인 태도를 보이고 있으며, 대상 결정에서도 그러하다.
합병 반대주주의 주식매수청구권 행사는 다수결에 의한 합병 결정에 반대하는 소수주주가 최후의 수단으로서 사원관계에서 탈퇴하는 선택이다. 이러한 최후 수단성을 주식매수가격 결정 과정에서 보다 적극적으로 고려할 필요가 있다. 더하여 합병가액 산정시 자산가치과 수익가치를 고려한 외부평가기관의 평가를 받을 수 있고, 이를 기반으로 합병가액을 할인/할증할 수 있다는 점도 고려해야 한다. 결론적으로, 상장주식의 주식매수가격 결정도 시장가치 평가시점 조정 외에 자산가치와 수익가치에 기반한 금액으로 평가하는 등 다양한 방법을 보다 적극적으로 채택할 필요가 있다.

A merger is a legal act that changes both the personal interests of stockholders and company creditors and the organizational law interests of the company itself. Therefore, it is necessary to consider the balance between the organizational law interests to secure the company"s efficiency and competitiveness and the property law interests to protect the persons concerned, such as the stockholders and company creditors. In other words, we must mediate between the company"s efficiency enhanced by the synergy of a merger and fairness among interested parties.
In a merger, there may be a gap between the company value judged by each stockholder, the objective company value, and the market value, which is the standard for determining the ratio and value of the merger. In this case, stockholders can oppose the merger to preserve their economic interests, including the values of their property rights and voting rights regarding the company. This study examines how minority stockholders against mergers can preserve their economic interests by focusing on the case of the merger between Samsung C&T and Cheil Industries, in particular, the Supreme Court Decision 2016Ma5394 decided on April 14, 2022, about the stock purchase price for the dissenting stockholders.
The rights that stockholders against the merger may exercise are (i) the right to an injunction against the unlawful act of a director before the merger, (ii) the right of claim for nullification of a merger, and further, (iii) the appraisal right by dissenting stockholders, which allows them to withdraw from the organizational relationship and preserves their economic interests monetarily. Regarding the possibility of exercising the right to an injunction against the unlawful act on the ground of an unfair merger ratio, it may be reasonable to admit the possibility since the merger can be regarded as irreparable damage to the company if the merger ratio is legally unfair.
However, it is desirable to allow a lawsuit for the nullification of a merger only when already-formed organizational and legal relationships must be invalidated. Especially, when the merger ratio is determined by legislation with no room for legal discretion, more prudent judgment is needed since legislative power should be esteemed in this case. Meanwhile, besides the legal judgment, substantive imbalance may occur in the economic interests of each stockholder. In this case, an incentive for the dissenting stockholders to exercise the appraisal right and withdraw from the organizational relationship is generated, which is when the issue of standard for valuation of the right stock purchase price issue arises. In the stock purchase price valuation, the court is reluctant to diversify the evaluation methods other than adjusting the time for the market value judgment. Even in the decision mentioned above, it only adjusted the time for the market value judgment despite the circumstances around the market manipulation and the time for discussion on the governance reorganization.
Exercise of the appraisal right by dissenting stockholders is the last resort of minority stockholders who are against the majority decision on the merger, with a selection of withdrawing from the organizational relationships. This ultimacy needs to be considered more actively in the valuation of the stock purchase price. Furthermore, we need to consider that there could be an assessment that takes account of the property and profit values by external assessment institutions when valuating the stock purchase price. The price can be discounted or extra charged based on the assessment. In conclusion, it is necessary to actively adopt various methods, such as evaluating asset and profit values together, when determining the purchase prices of listed stocks besides adjusting the time for the market price valuation.

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