신용파생상품에 관한 기회주의적 행태에 대한 규율 -신용사건(Credit Event)에 대한 인위적 개입 사례를 중심으로-

홍성균

doi:10.29305/tj.2020.10.180.140

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자료유형: 학술저널

저자정보: 홍성균

저널정보: 한국법학원 저스티스 저스티스 통권 제180호

발행연도: 2020.10

수록면: 140 - 179 (40page)

DOI: 10.29305/tj.2020.10.180.140

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신용부도스왑(Credit Default Swap, “CDS”)은 일정 회사를 준거채무자로 삼아 그 신용위험을 거래상대방에게 부담시킬 수 있게 하는 신용파생상품이다. CDS에서는 신용위험이 현실화되는 전형적인 사안유형(지급지체, 파산, 채무재조정 등)을 ‘신용사건’으로 정해 놓고, 그 신용사건이 발생할 경우 일방(보장매입자)은 상대방(보장매도자)으로부터 준거채무자의 일정한 채무의 가치가 하락한 비율에 따라 보상받을 수 있도록 한다. 이처럼 CDS는 신용사건의 발생 여부가 준거채무자의 신용도의 척도라는 전제 하에 거래되는 금융상품인데, 최근 CDS의 일방이 재무적 곤란을 겪고 있는 준거채무자와 협력해서 신용사건의 발생 여부나 그 결제금액에 인위적으로 개입한 것으로 보이는 사례가 외국에서 수차례 보고되었다.
이는 크게 보장매입자가 신용사건을 만들어 내는 유형 및 보장매도자가 준거채무자의 자산을 격리시킴으로써 신용사건의 여지를 배제하는 유형으로 나눌 수 있다. 어떤 유형이든 이로 인해서 신용사건의 발생 여부가 준거채무자에 대한 신용도의 정확한 척도가 되지 못하게 되므로 시장의 효율성이 저해된다. 그러나 CDS에 통용되는 표준계약서에서는 일방이 신용사건 발생 여부에 끼칠 영향과 상관없이 사익을 추구할 수 있다는 조항을 두고 있으므로, 그 규제 필요성에 있어서는 보다 면밀한 검토가 필요하다.
일단 보장매입자가 준거채무자에게 대출을 해주며 경미한 지급지체를 약속 받거나 보장매도자가 준거채무자의 계열사로 하여금 준거채무자의 부채를 매입하도록 하는 경우는 CDS 거래의 목적에 반해서 초과 이익을 취하는 기회주의적 행태이자 악의적인 개입행위라고 할 수 있다. 우리나라에서는 이를 민법상 신의성실의 원칙에 반하는 행위 및 자본시장과 금융투자업에 관한 법률 제178조의 부정거래행위로 규율할 수 있다. 반면 보장매도자가 준거채무자의 파산을 지체시키기 위해서 단순히 자금지원을 하는 경우 등과 같이 부당성이 모호한 사안유형도 있다. 이 경우에도 준거채무자의 신용도와 CDS가 괴리되는 문제는 발생할 수 있지만, 이를 일률적으로 규제하는 것은 타당하지 않다.
국제스왑·파생상품협회(ISDA)는 2019년경 ‘지급미이행’에 관한 표준정의조항을 개정함으로써 이 문제에 대응하였다. 이는 역설적이게도 표준계약서를 활용해서 기회주의적 행태를 제한하는 것의 어려움을 보여주고 있다. CDS에 대한 악의적인 개입행위를 효과적으로 제한하기 위해서는 결국 법원과 금융규제당국의 개입이 필요하다.

A credit default swap (CDS) transfers a credit risk of a corporation (a reference entity) from a credit buyer to a credit seller. It references the credit risk by providing events (“credit event”) that represent the materialization of the credit risk. If one party of a CDS artificially intervenes with the reference entity and tries to manufacture or prevent a credit event, it would not represent the credit risk of the reference entity. This divorce between the credit risk and the credit event (and thereby CDS spreads) may not only go against the expectations of the counter party of that CDS, but also deteriorate the proper functioning of CDS market in general.
This article explores what kind of regulation is available or appropriate for those opportunistic behaviors in CDS market. First, an analysis of the transactional structure of CDS shows its vulnerability to an opportunistic collusion with a reference entity.
Second, real-world examples of manufactured defaults or prevented defaults expose the prevalence of the opportunistic behaviors in CDS market. The former (manufactured defaults) is usually made possible by a protection buyer inducing a reference entity to trigger a failure-to-pay credit event for a limited time. And the latter could be effectively done by making an “orphan CDS”; i.e., inducing an affiliated entity of a reference entity to buy up most debts of the reference entity.
Third, this article analyzes whether those opportunistic behaviors need to be put on a leash. This article proposes that only the opportunistic behaviors which are geared towards windfall from CDS and which get out of ordinary commercial needs of a reference entity (the “Mala Fide Interventions”) should be restricted. The recent interpretation by the U.S. federal court on so-called “Self-Interest Provision” in ISDA Credit Derivatives Definitions, which allows either party of CDS to transact with a reference entity even if that may constitute a credit event, also supports this conclusion. The Mala Fide Interventions could be regulated within Korean law as (1) breach of good faith (Civil Code) and (2) securities fraud (section 178 of the Capital Markets and Financial Services Act).
Finally, this article wraps up with implications of the recent amendments to the section 4.5 of the ISDA Credit Derivatives Definitions. It paradoxically confirms limitations of formalistic contract-interpretations and ISDA’s private regulation: The courts and supervisory agencies still has the role to paly in CDS market.

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