유상증자 방식과 시장상황에 따른 유상증자후 장기성과 분석

박형진; 홍종운

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자료유형: 학술저널

저자정보: 박형진 (서울여자대학교) 홍종운 (NH농협은행)

저널정보: 대한경영학회 대한경영학회지 대한경영학회지 제32권 제4호

발행연도: 2019.4

수록면: 703 - 719 (17page)

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본 연구는 2000년 1월부터 2009년 12월까지 유가증권시장과 코스닥시장에서 688건의 유상증자에서 주식의 장기성과를 유상증자 발행방식과 유상증자를 공시한 시점의 시장상황에 따라 나누어 살펴보았다. 실증분석 결과에서 평균적으로 기존의 연구결과와 같이 장기적으로 유의한 낮은 주식성과가 나타났지만 유상증자 방식에 따라 장기주식성과에 유의한 차이가 발견되었다. 주주배정 방식의 경우 유상증자시 상승한 가격이 2년간 유의하게 지속되었으나, 일반 공모 그리고 제 3자 배정 방식의 경우는 유상증자 후 유의한 음의 장기주식성과가 나타났다. 이는 Lee(1997)에서 보고된 바와 같이 회사 내부자들에 해당되는 주주들이 미래 회사가치를 높일 수 있는 양의 현금흐름을 보일 투자를 행하기 위해 주주들이 회사에 자금을 투입하는 경우 유상증자 이후에도 주가의 하락이 나타나지 않을 것이라고 해석할 수 있다. 반면, 일반공모와 제 3자 배정 방식의 경우 투자자들의 미래 현금 흐름의 증가에 대한 과도한 기대나 새로운 주주 또는 대기업과의 합병으로 재무구조의 개선을 과도하게 낙관적으로 기대하여 유상증자 후 유의한 음의 장기주식 성과가 나타나는 것으로 볼 수 있다. 그리고, 상장된 거래소와 시장 상황에 따른 하위표본의 성격에 따라 장기주식성과간의 차이도 관찰되었다. 전반적으로 유가증권에 상장된 기업의 유상증자에 비해 코스닥 상장 기업의 유상증자에서 장기주식성과가 낮았으며 시장상황에 따른 비교에서는 호황기에 시장상황에 기댄 기회주의적 유상증자가 보다 많이 행해진 것으로 나타났다. 증자이후 2년간 비교대상기업의 누적 수익률을 차감한 초과누적수익률을 시가총액 대비 발행규모, 재량적 발생액, 부채비율, 시장가 대비 장부가 주가 비율, 그리고 과거 6개월 KOSPI 지수 수익률에 회귀분석한 장기주식성과 결정요인 조사에서는 시가총액 대비 발행규모와 시장가 대비 장부가 주식 비율이 음으로 유의하게 영향을 미치는 것으로 관찰되었다. 특히, 유상증자 전후 이익조정여부를 살피는 실험에서는 코스닥 시장에 상장된 회사의 경우 유의한 이익조정이 나타나 경영자 기회가설(Managerial opportunism)으로 장기주식성과 하락이 설명되었다. 장기주식성과 결정요인 회귀분석에서 발행규모가 클수록 장기수익률이 하락하는 것으로 나타났으며 시장가 대비 장부가 가치는 높을수록 장기수익률과 유의한 음의 관계가 보였다.

We examine the post SEO long-run stock performance by classifying issuing firms according to an exchange they are listed, market sentiment when they issue, and the type of seasoned equity offerings(right offerings, private placement to the third party, and public offerings) in the Korean stock market from January 2000 to December 2009. During our sample period, 688 seasoned equity offerings were conducted and more than two third of offerings occurred when market sentiment was high. In particular, firms listed in the KOSDAQ market issued two times as much as those listed in the KOSPI market and the issuing firms listed in the KOSDAQ market conducted more than two third of their issuing during the period of high market sentiment. As shown in the following table reporting the two-year post SEO stock performances, for issuing firms listed in the KOSDAQ market, SEOs conducted during the period of high market sentiment, and private placement to the third party SEOs, stock performances after issuing were poor compared to other SEOs.
[표 본문 참조]
Additionally, stock prices over two years after right offerings do not show significant decreases, but, for private placement to the third party and public offerings, two-year post SEO stock performances are significantly negative. On the other hand, for private placement to the third party and public offerings, investors are over-optimistic to future cash flows from firms or have overly rosy improvement on firms’ financial statements after the offerings so that stock prices after the offerings significantly decrease over two years after the offerings. In the literature, as monitoring from investors or institutional investors on issuing firms becomes week, the post SEO long-run stock performance is also more deteriorated because managerial opportunism is more likely to be a motivation for issuing than other motivations, such as behavioral reasons and window opportunism. Therefore, we investigate the trend of yearly discretional accruals of our sample issuing firms which are classified according to the listed exchange, market sentiment, and the type of issuing. Also, we ascertain whether Tobin’s Q and market-to-book ratio of issuing firms having the worse post SEO long-run stock performance are greater than other issuing firms.
In our results, consistent with the previous studies, the more the discretional accruals at the time of issuing, the worse the two-year post SEO stock performance. In addition, the higher the Tobin’s Q or the market-to-book ratio at the time of issuing, the worse the two-year post SEO stock performance. Last, we examine the impacts of proxies of worsen monitoring effects on the two-year post SEO stock performance in regression analysis. Regression results confirm our findings shown previously shown. When market sentiment at the time of issuing is high, the long-run stock performance becomes lower. Also, the more the number of new issues, the lower the two-year post SEO stock abnormal performance. It implies that, if managers tend to utilize high market sentiment and actively raise their firm value at that period, they may exploit the favorable situation in which they can raise fund from the stock market. Moreover, the higher the market-to-book ratio, the worse the two-year post SEO stock abnormal performance. Consequently, our results support our argument that, like in the U.S. stock market, seasoned equity offerings in the Korean stock market, the less the monitoring from investors, the higher the likelihood of issuing motivated by managerial opportunism.

#경영자 기회가설 #유상증자 #발행방식 #시장상황 #장기주식성과 #Seasoned Equity Offerings #Types of Issuing #Market Sentiment #the Post SEO StockPerformance #Managerial Opportunism

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고봉찬 / 2000 / 증권발행기업의 장단기성과에 관한 연구 / 한국증권학회지 27(1):439~476

김병기 / 2000 / 유상증자 후의 장기 주가수익률 및 영업성과 / 재무관리연구 17(1):13~44

김석봉 / 2017 / 유상증자 제도 개선방안 / 재무관리연구 34(1):109~138

김석진 / 1998 / 유상증자의 장기성과 / 재무연구 11(2):23~49

김윤태 / 2009 / 유상증자의 형태와 이익조정에 관한 연구 / 회계정보연구 27(2):1~31

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