주가연계증권(ELS) 델타헤지거래 관련 분쟁의 분석

나지수

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자료유형: 학술저널

저자정보: 나지수 (한국거래소)

저널정보: 한국증권법학회 증권법연구 증권법 연구 제17권 제1호

발행연도: 2016.4

수록면: 109 - 150 (42page)

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이 논문의 연구 히스토리 (2)

2016

주가연계증권(ELS) 델타헤지거래 관련 분쟁의 분석

나지수 증권법연구 2016.04 학술저널

주가연계증권(ELS) 델타헤지거래 관련분쟁의 분석 : 델타헤지거래의 정당성, 적법성 여부를 판단한 대법원 판례 분석을 중심으로

나지수 법학과 2016.01 학위논문

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저금리 기조 속에서 중위험·중수익 상품으로 그 판매가 증가하고 있는 주가연계증권(ELS)의 발행사(또는 헤지운용사)는 델타헤지라는 금융공학적 기법으로 손실위험을 헤지하고 있다. 그런데 중간상환평가일에 발행사 등이 헤지목적으로 보유하고 있던 ELS 기초자산을 저가에 대량매도하여 조기상환이 무산되는 사건들이 수차례 발생하였다. 각 사건에서 투자자들은 발행사나 헤지사를 상대로 민사소송을 제기하였고, 대량매도한 트레이더들은 시세조종 등으로 기소되어 형사재판을 받았다. 민사 및 형사판결은 심급마다 엇갈리는 등 치열한 다툼이 있었다.
대법원은 대우증권 민사사건에서 투자자의 손을 들어 주어 원고 패소 판결한 원심을 파기환송하였고, 미래에셋증권 형사사건에서 델타헤지거래로 기초주식을 저가대량매도하여 원심에서 유죄판결을 선고받고 상고한 트레이더의 상고를 기각하였다. 주가연계증권(ELS)의 투자상품으로서의 매력에도 불구하고 증권사와 투자자의 이해상충이나 시세조종 등의 문제로 시장에서 신뢰를 잃는다면 ELS의 투자상품으로서의 생명력은 오래가지 못할 것이다. ELS는 금융공학적으로 설계된 복잡한 구조화상품으로 투자자와 발행사, 헤지사 사이에 상품에 대한 이해와 상품영향력의 비대칭성이 극단적으로 크다고 할 수 있다. 따라서 위 대법원의 판결은 투자자를 보호하고자 하는 의지를 드러낸 측면에서 긍정적으로 평가될 수 있다.
ELS발행사(또는 헤지운용사)나 금융공학 쪽에서는 발행사의 상환금 책임을 인정한 민사나 트레이더의 시세조종을 인정한 형사판결들이 지나치게 법률가의 시각에서만 판단되었고 금융상품에 대한 이해가 없다는 비판도 있다. 일부는 관련 분쟁을 금융공학과 법의 충돌로 이해하기도 한다. 금융공학적으로는 문제가 없는 행위이나, 그 행위에 대한 법적 판단이 편향적이라는 주장이다.
그러나 이 판결을 파생상품거래를 취급하는 금융회사가 위험을 관리하고 헤지하는 것을 부정한 판례로 이해해서는 안된다. 이런 오해는 아마도 금융공학과 법학이 서로 사용하는 용어가 다르고, 바라보는 관점 자체가 다르기 때문일 것이다. 또한 같은 상품에 대한 각 1심법원의 판단이 갈리고, 심급마다 판단이 달라지는 극단적인 상황에서 각자의 논리가 더욱 치밀하게 개발되어 스스로 자기확신이 가중된 때문이기도 할 것이다. ELS와 관련한 분쟁의 핵심은 델타헤지의 정당성, 적법성 여부라고 할 것이다. 이 논문은 금융공학적 용어, 그래프 등을 이용한 법적 분석을 통해 금융공학에 판결의 법적 의미와 타당성을 설명하고, 법학에는 아직은 생소한 델타헤지 등의 금융공학의 개념 및 원리를 실증적·법률적으로 설명하고자 한다.

Under the trend of low interest rates, issuers (or hedge fund management companies) of ELS (Equity-Linked Securities) hedge against the risk of loss with the financial engineering technique of delta hedging. However, on a number of occasions, early redemption was frustrated as issuers, etc. sold in bulk at low prices underlying assets of ELS which had been held for hedging purposes. In each case, investors filed civil lawsuits against issuers or hedge fund management companies, and the traders who sold them in bulk were indicted for price manipulation and subject to criminal proceedings. There were fierce disputes, with a judgment at a certain court level disagreeing with a judgment at a different court level in such civil and criminal cases.
The Supreme Court of Korea in a civil case involving Daewoo Securities reversed the judgment at the lower court against the plaintiffs and remanded the case, in favor of the investors. Also, the Supreme Court of Korea in a criminal case involving Mirae Asset dismissed an appeal from a trader who sold underlying assets in bulk at low prices in delta hedging trades and was convicted at the lower court. If the trust in ELS, despite its merit as an investment product, is lost in the market due to the conflict of interests between a securities company and investors, price manipulation or other issues, ELS’s life as an investment product will not last long. As ELS is a structured product designed based on finance engineering, asymmetry of the understanding of the product and the influence of the product is extremely large among investors, issuers and hedge fund management companies. Thus, the recent decisions of the Supreme Court of Korea can be positively evaluated in that they show the intention of the Supreme Court of Korea to protect investors.
On the side of ELS issuers (or hedge fund management companies) or finance engineering, there is a criticism that the decisions in the civil cases acknowledging the issuers’ liability regarding redemption amounts as well as the decisions in the criminal cases acknowledging traders’ price manipulation are made excessively only from a perspective of judges, prosecutors and lawyers without understanding of financial products. Some understand relevant disputes as a collision between finance engineering and law. They say that while those activities raise no issue from the finance engineering point of view, the legal judgment on the activities is biased.
However, these precedents should not be construed as denying risk management and hedging by a finance company dealing with derivatives trading. Such misunderstanding is caused probably because the terms used by finance engineering and law are different from each other and their viewpoints are different from each other. Also, that is because the reasoning of each of them has been carefully developed so as to aggravate self-conviction by itself under the extreme circumstances where the judgment of each of the courts of first instance is different from each other for the same product and the judgment at each court level is different from each other.
The essence of ELS-related disputes is the legitimacy and legality of delta hedging. This paper explains to the finance engineering field the legal meaning and appropriateness of the judgments through legal analysis by using finance engineering terms, graphs, etc. and explains to the legal field the unfamiliar concepts and principles of finance engineering, such as delta hedging, etc., on an empirical and legal basis.

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참고문헌 (30)

참고문헌 신청

금융감독원, 시장과 함께 하는 리스크관리 콘서트 , 2006.

김석진 외 5인, 글로벌시대 파생상품의 이해 , 도서출판 청람, 2007.

이창복, 파생금융상품과 기초금융자산 , 율곡출판사, 2009.

임재연, 자본시장법 , 박영사, 2010.

지영근 등 4인 공저, ELS-ELW 거래실무서 , 도서출판 박영사, 2012.

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서울중앙지방법원 2010. 7. 1. 선고 2009가합90394 판결

[1] 증권 매입일로부터 만기에 이르기까지 4개월마다 도래하는 중간평가일의 기초자산의 가격변동에 따라 중도상환의무가 발생하는 구조의 주가연계증권을 발행·판매한 증권회사가 두 번째 중간평가일의 종가가 결정되기 불과 10분 전에 그 기초자산인 주식을 대량매도함으로써 중도상환조건이 성취되지 못한 사안에서, 이는 중도상환조건의 성취로 불이익을 받을
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대법원 2015. 6. 11. 선고 2014도11280 판결

자본시장과 금융투자업에 관한 법률 제176조 제3항에 정한 `증권 등의 시세를 고정시킬 목적’이란 본래 정상적인 수요·공급에 따라 자유경쟁시장에서 형성될 증권 등의 시세에 시장요인에 의하지 아니한 다른 요인으로 인위적인 조작을 가하여 시세를 형성 및 고정시키거나 이미 형성된 시세를 고정시킬 목적을 말하는 것으로서, 다른 목적이 동시에 존재하는지 및 그중
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대법원 2015. 5. 14. 선고 2013다3811 판결

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서울중앙지방법원 2014. 8. 22. 선고 2013노1066 판결

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대법원 2016. 3. 24. 선고 2013다2740 판결

[1] 구 자본시장과 금융투자업에 관한 법률(2013. 5. 28. 법률 제11845호로 개정되기 전의 것, 이하 `자본시장법’이라 한다) 제178조 제1항 제1호, 제179조 제1항에서 시세조종행위 등 사회통념상 부정하다고 인정되는 수단이나 기교 등을 사용한 자로서 금융투자상품의 거래와 관련하여 입은 손해를 배상할 책임을 지는 부정거래행위자에는,
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대법원 2003. 12. 12. 선고 2001도606 판결

[1] 증권거래법 제188조의4 제2항 소정의 `매매거래를 유인할 목적`이라 함은 인위적인 조작을 가하여 시세를 변동시킴에도 불구하고 투자자에게는 그 시세가 유가증권시장에서의 자연적인 수요·공급의 원칙에 의하여 형성된 것으로 오인시켜 유가증권의 매매거래에 끌어들이려는 목적을 말하는데, 이러한 목적은 다른 목적과의 공존 여
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대법원 2006. 5. 11. 선고 2003도4320 판결

[1] 구 증권거래법(2002. 4. 27. 법률 제6695호로 개정되기 전의 것) 제188조의2 제2항 소정의 “투자자의 투자판단에 중대한 영향을 미칠 수 있는 정보”라 함은 같은 법 제186조 제1항 제1호 내지 제12호에 유형이 개별적으로 예시되고 제13호에
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