최근 우리나라의 부동산개발 금융시장은 대변혁이라고 할 만큼 많은 변화가 일어나고 있다. 정부는 1997년 IMF 외환위기를 겪으면서 경제 위기를 극복하기 위하여 그동안 선분양에 따른 분양수입과 금융권의 집단 담보대출에 의지하던 일률적인 부동산 개발사업의 자금 조달 방법에서 벗어나 적극적인 금융정책으로 다양한 선진 금융기법을 부동산개발 금융시장에 도입하고 있다. 이러한 제도 중 1998년에 자산유동화제도가 도입되면서 부동산의 최대 약점인 환금성을 부여해 줌으로써 부동산 금융시장이 성장하는 계기가 되었다.
또한, 2000년 초반부터 부동산 개발사업과 같은 대규모 자금이 소요되는 건설사업에서 자금을 조달하는 방법으로 해당 사업의 현금흐름을 평가하여 해당 프로젝트 자체 자산을 담보를 활용하는 프로젝트 파이낸싱(Project Financing) 방법이 저금리의 기조와 함께 급격히 성장하였다. 그러나, 2008년 미국발 금융위기 이후 이해당사자 간의 협상 조정이 어려워 대규모 PF 사업이 좌초 위기를 맞이하였다. 이에 따라, 정부에서는 부동산 간접투자 활성화 정책으로 2014년부터 부동산투자회사(Reits) 등 다양한 부동산개발 금융기법을 적극적으로 확대 도입하여 투자기관뿐만 아니라 일반 국민의 소액 투자를 활성화하여 부동산개발 자금으로 활용하고 있다.

또한, 정부에서 2017년 도시재생 뉴딜 정책에 따라 많은 기업이 대상 사업 구역의 사업 가치평가 분석법으로 전통적 순현재가치() 분석법을 사용하고 있으나, 순현재가치() 분석법은 투자가치의 동적 변화 및 미래현금흐름의 가치에 내재한 운영상의 유연성을 고려하지 않고, 단순히 일률적인 현재 시점의 할인가격으로 사업 가치를 평가함에 따라 미래현금흐름의 가치를 과소평가한다는 단점을 갖고 있다.
본 연구에서는 가로주택정비사업의 사업성 가치평가 방법으로 전통적 사업 가치평가법인 순현재가치() 분석법의 단점을 보완하기 위하여 실물옵션 모형을 함께 적용하여 사업 가치를 평가하였다. 실물옵션 모형은 금융옵션의 투자기법을 응용한 것으로 관리처분방식의 사업 기간이 장기간 소요되는 가로주택정비사업의 경우 미래의 불확실성으로 인해 높은 위험성이 존재하며, 사업단계별로 사업위험에 대한 복합옵션을 반영하여 검토하기에 적합한 분석기법이다. 본 연구에서는 일반 실물옵션 모형이 한 개의 사업 가치만 평가한다는 단점을 보완하기 위하여 퍼지 집합 이론을 접목한 퍼지 실물옵션 모형의 선행연구를 분석하여 국내 최초로 실제 부동산 분야의 사업 가치 평가에 퍼지 실물옵션 모형을 적용하였다. 퍼지 실물옵션 모형은 다양한 변수변화에 따른 사업 가치를 8개의 시나리오로 구성하여 퍼지 사다리꼴 소속함수로 사업 가치를 평가하였다. 그리고, 가로주택정비사업에서 15개의 정성적 위험요인을 도출하여 퍼지 삼각형 소속함수로 퍼지 실물옵션 모형의 활용 가능성을 검토하였다.
실물옵션에서는 금융옵션에서 적용하는 옵션매도자와 옵션매입자 간의 옵션계약조건을 그대로 적용하기에는 한계가 있다. 그러나, 본 연구에서는 실물 옵션계약에 따른 매도자와 매입자 등 계약 당사자로서 지방자치단체(지방정부)를 매도자, 조합을 옵션 매입자로 가정하였다. 이 옵션계약은 지방자치단체가 쇠퇴한 도심의 노후화 주택이 밀집된 지역에 도시 정비계획을 수립하고 감독하는 주체로서, 토지 등 소유자에게 가로주택정비사업을 추진할 수 있는 사업 시행 인가권을 부여하기 때문이다.
본 연구의 사례구역은 인천광역시에서 추진 중인 도시재생 뉴딜 사업 중에서 ‘만수무강 만부마을’ 우리동네살리기 내에 시범사업(앵커사업)인 ‘만수1’ 가로주택정비사업 구역을 선정하였으며, 2017년부터 2021년까지 사업 기간을 가정하였다. 공공참여형 가로주택정비사업의 조합에서는 옵션 매입자로서 옵션 행사권을 갖고 있으며 사업추진 과정에서 부동산 경기변동 영향에 따라 개발이익의 발생 여부가 결정되며 사업권을 확장, 포기, 축소, 연기할 수 있는 옵션을 지방자치단체(지방정부)에 행사할 수 있다. 지방자치단체(지방정부)에서는 옵션 매도자로서 조합에서 사업권을 확장, 포기, 축소, 연기함에 따라 도시 정비계획의 목적을 달성하기 어려운 경우, 국공유지 할인, 용적률 상향, 공공시설 및 정비기반시설 설치 의무 해제 등 도시 정비계획을 변경하여 사업을 지속적으로 추진할 수 있도록 지원하는 역할을 맡게 된다.
본 연구에서는 가로주택정비사업의 사업 가치를 순현재가치() 분석법으로 계산한 결과 -1,369백만 원으로 사업성이 없는 것으로 분석되었다. 따라서, 본 연구의 퍼지 실물옵션 모형에서는 일반 실물옵션 모형의 단점을 보완하여 사업 가치에 영향을 미치는 용적률, 분양가, 공사비, 국공유지 등 4개 변수의 변화에 따른 8개의 시나리오를 구성하여 민감도를 분석하였다. 이 민감도 분석 결과에 따라, 각 4개의 변수를 포함하는 퍼지 사다리꼴 소속함수로 최대, 중간, 최소의 조합을 구성하고 퍼지 실물옵션 모형으로 사업 가치를 평가한 결과, 최대의 경우 사업성 개선 효과가 1,524백만 원으로 산출되었다. 부동산개발 분야에서 사업위험은 정량적 위험과 정성적 위험으로 구분할 수 있으며, 본 연구에서는 정성적 위험요인을 5개의 위험 발생 가능성과 15개의 심각성으로 구분하여 퍼지 삼각형 소속함수로 위험요인의 총합을 정량화하여 퍼지 실물옵션 모형으로 사업 가치를 평가한 결과, 사업 가치는 773백만 원으로 사업추진을 신중하게 결정할 수가 있는 것으로 분석되었다. 따라서 가로주택정비사업 등 부동산개발을 추진하는 사업주체(조합+공공)는 전통적 순현재가치() 분석법과 일반 실물옵션 모형의 한계를 보완하여 사업성 가치를 평가할 수 있는 퍼지 실물옵션 모형을 적극적으로 도입하여 활용할 필요성이 있다.

Recently, the real estate development financial market in Korea has changed so much that it is called a revolution. In order to overcome the economic crisis during the 1997 IMF foreign exchange crisis, the government has moved away from the financing method of uniform real estate development projects, which had relied on pre-sale income and group mortgage loans in the financial sector. The technique is being introduced into the real estate development financial market. The introduction of the asset-liquidity system in 1998 gave the real estate financial market an opportunity to give money back, the biggest weakness of real estate. In addition, project financing methods have grown rapidly. This is because from the beginning of 2000, it is a method to finance the project''s own assets by evaluating the cash flow of the project in construction projects that require low interest rates and large funds such as real estate development projects.
However, since the 2008 financial crisis in the United States, negotiations between stakeholders were difficult, and large-scale PF projects were stranded. Accordingly, the government has actively expanded and introduced various real estate development financial techniques such as real estate investment companies (REITs) since 2014 as a policy to activate indirect real estate investment. In addition, small investments by not only investment institutions but also the general public are activated to use as real estate development funds.
In addition, according to the 2017 Urban Renewal New Deal Policy, many companies are evaluating entrepreneurs'' value using the NPV method. However, NPV analysis does not take into account the operational flexibility and dynamic changes in investment value inherent in the value of future cash flows, and simply assesses the business value at a flat, current, discounted price. It is said to underestimate the value of flows. The real option model is an application of the investment option of financial options. In the case of street housing maintenance projects that require a long time for management disposal, there is a high risk due to future uncertainties. It is a suitable analysis method to reflect and reflect. Also, in order to make up for the shortcoming that the general real option model evaluates only one business value, the previous study of the fuzzy real option model combined with the fuzzy set theory was analyzed. In this study, the real option model was classified into the infinite-expiration option and the finite-expiration option, and for the first time in Korea, a fuzzy real option model was applied to the evaluation of business value in real estate. The fuzzy real option model consists of eight scenarios of business value according to various variable changes and evaluates business value with fuzzy rectangle membership function. In addition, 15 qualitative risk factors were derived from the street housing maintenance project, and the possibility of using the fuzzy real option model with the fuzzy triangle membership function was examined.
In water options, there is a limit to applying the terms of option contracts between option sellers and option buyers. However, this study assumes that the local government is the seller and the union is the option buyer, as the contracting party such as the seller and the buyer under the real option contract. This option contract is for local governments to establish and supervise urban renovation plans in areas of declining aging dwellings in urban areas.
In the case of this study, among the urban regeneration New Deal project promoted by Incheon Metropolitan City, ''Mansu 1'' street housing maintenance business area, which is an anchor project, was selected within the ''Ulti-dong of Mansu Mugang Manbu Village''. The project period is assumed from 2017 to 2021. The Union of Public Participation Street Housing Maintenance Projects has the option to exercise options as option buyers. In the process of promoting the project, local governments have the option to give up, expand, reduce or postpone the right of the business depending on the development profits caused by the fluctuation of the real estate market. If the municipality is an option seller and it is difficult for the Union to abandon, expand, reduce, or postpone the project, it is difficult to achieve the purpose of the city maintenance plan. It will help to keep the project going.
In this study, the net present value (NPV) analysis of the roadside maintenance project showed -1,369 million won, which proved to be non-business. Therefore, in this study, the value of each option was evaluated by applying a single option to each scenario (abandonment, expansion, reduction) that can occur in the street housing maintenance project with a single real option model. In order to determine the optimal investment timing at the beginning of the project, the combination of business owners used the deferral options of the infinite maturity S-M model and the finite maturity binomial-tree model. In the S-M model, the business value (ENPV) is low, and development is withheld until the optimal investment point. The postpone option of the binomial-tree model is assumed to be about 3 years of postponement from period 1 to period 3. The optimal investment point was found to be the best investment point if the company postponed the business up to three periods. In addition, the street housing maintenance project may be carried out in the next step depending on whether the project is promoted by business stage. Therefore, as a result of applying the Bermuda-style compound option that applies abandonment option step by step, the business entity has lowered the business value at the stage of the second stage of construction review. The business entity also confirmed that it is necessary to establish a strategy that can overcome the second stage business risk.
In addition, in this study, eight scenarios were created by the fuzzy real option model to compensate for the shortcomings of the single real option model. After that we performed sensitivity analysis. Based on the results of this sensitivity analysis, we construct a combination of maximum, middle, and minimum with a fuzzy square membership function containing four variables each. And we evaluated the business value with the fuzzy real option model. As a result, in the largest case, the business improvement effect was calculated to be 1,524 million won. In the field of real estate development, business risk can be divided into quantitative risk and qualitative risk. In this study, qualitative risk factors were classified into 5 risk probabilities and 15 severities, and the sum of risk factors was quantified by the fuzzy triangle membership function. As a result of evaluating the business value using the fuzzy real option model, it was analyzed that the business value can be carefully determined to be 773 million won. Therefore, in the future, we need to actively introduce and utilize fuzzy real option techniques for the project owners who are promoting real estate development such as roadside maintenance. This is because the business value needs to be increased by complementing the limitations of the traditional NPV method and the single real option model.