본 연구는 국내 대규모기업집단의 지배주주의가 초과의결권을 이용하여 소속기업들을 지배하는 데서 초래되는 대리인문제의 영향을 세 가지 연구를 통해 실증분석하였다. 첫 번째 연구는 소유지배괴리도가 기업의 부도위험에 미치는 영향에 관한 내용이다. 지배주주가 과도한 통제권을 이용해 소액주주의 이익을 침해하게 되면 기업가치가 하락하고 기업의 신용도가 하락하여 경영활동에 위협요소로 작용할 수 있다. 이를 검증하기 위해 2010년부터 2016년까지 대규모기업집단에 소속된 기업 중 949개의 표본을 대상으로 횡단면회귀모형, 토빗회귀모형, 패널분석의 고정효과모형을 이용하여 분석한 결과 소유지배괴리도는 Merton 모형을 기반으로 추정한 부도확률과 일관된 정(+)의 관계를 나타냈다. 또한 지배주주의 지분율이 낮은 집단에서 이러한 관계는 발견할 수 없어 지배주주의 지분율에 따라 차별적인 영향이 나타날 수 있음을 시사하였다. 그리고 한국기업지배구조원의 지배구조등급으로 측정한 지배구조 수준은 부도위험을 낮추는 데 긍정적인 영향을 미치는 것으로 확인되었다.
두 번째 연구에서는 소유지배괴리도가 정보의 질에 미치는 영향에 관한 내용이다. 소유지배괴리도가 클수록 지배주주의 대리인문제가 증가하여 계열사에 대한 정보의 투명성을 훼손할 가능성이 커지게 된다. 이러한 가설을 검증하기 위해 정보의 질을 나타내는 대용변수로 회계정보의 질을 이용하여 2010년부터 2017년까지 상장기업의 기업-연도 표본 904개를 대상으로 횡단면회귀분석을 실시한 결과 소유지배괴리도는 당해와 차기 연도의 정보의 질에 유의한 부(-)의 관계를 나타냈다. 또한 지배주주의 소유지분과 지배구조수준에 따른 소유지배괴리도와 정보의 질 간의 관계를 분석한 결과 모든 집단에서 일관된 부(-)의 관계를 보여 초과의결권으로 인해 발생하는 대리인문제가 정보의 질을 낮추는데 중요한 요소임을 시사하였다.
세 번째 연구는 소유지배괴리도가 자본구조 결정에 미치는 영향을 주제로 하고 있다. 소유지배괴리도가 크면 지배주주는 외부 감시를 회피하기 위해 부채를 축소할 유인을 가지게 된다. 또한 대리인비용의 증가는 시장으로부터 외부의 감시수준이 높은 단기부채 증가의 압력을 유발하게 된다. 이 같은 가설을 검증하기 위해 2013년부터 2018년까지의 상장기업 896개의 표본을 대상으로 패널분석을 실시한 결과 부채수준뿐만 아니라 장기부채에 대해서도 부(-)의 영향을 미치는 것으로 나타났다. 이는 지배주주의 대리인문제가 시장의 감시를 회피하려는 유인으로 작용해 부채수준을 낮추며, 대리인비용의 증가는 장기부채 조달을 어렵게 만들어 시장의 감시수준이 높은 단기부채로 이를 대체하여 조달하고 있는 것으로 해석할 수 있다. 그리고 지배주주의 소유지분이 낮거나 지배구조수준이 낮은 집단에서만 소유지배괴리도는 부채수준 및 장기부채와 유의한 부(-)의 관계를 갖는 것으로 확인되어 지배주주의 소유지분과 지배구조의 건전성이 소유지배괴리도의 증가에 따른 대리인문제를 완화 시킬 수 있음을 시사하였다.
이상의 세 가지 측면에서 분석한 실증연구 결과를 종합하면 초과의결권을 통한 지배주주의 대리인문제는 기업의 가치와 정보 투명성을 저해하고 시장의 감시수준을 높이게 된다. 이는 기업의 부채수준이 감소하는 형태로 나타나지만, 유동성 위험이 큰 단기부채 증가의 압력으로 작용해 외부의 경제적 충격에 취약한 재무구조를 만드는 원인이 된다. 그리고 소유지배괴리도와 관련한 대리인문제는 지배주주의 소유지분과 지배구조의 건전성도 고려되어야 할 사안임을 시사한다.

This thesis consists of three empirical studies on the effect of agency problems caused by the separation of cash flow rights and control rights (Wedge) of the controlling shareholders of large listed firms in the Korean capital market. The first study analyzes the effect of wedge on the default risk. If the controlling shareholder infringes on the interests of minority shareholders by using excessive control rights, the firm''s value and creditworthiness can be deteriorated, which may act as a threat to business activities. To test this hypothesis, we analyze 949 firm-year samples belonging to large business groups from 2010 to 2016 using multivariate regression model, Tobit model, and fixed effect model of panel analysis. We find that the wedge has a consistently positive and significant effect on the default risk estimated by using Merton’s framework, but this relationship can not be found in groups with low controlling ownership level. These findings suggest that the effect of wedge on the default risk may vary depending on the ownership level of controlling shareholders. In addition, the governance level measured by ESG''s governance grade has a positive effect on reducing the risk of default.
The second study examines the effect of wedge on the quality of information. The increasing wedge can lead to the greater agency problem of controlling shareholders, thereby lowering the transparency and usefulness of firm’s information. To test this hypothesis, we employ a multivariate regression analysis using 904 firm-year observations from 2010 to 2017. The result shows that the wedge has a significantly negative effect on the quality of information in the current and following years, and this relationship is not significantly different depending on the level of controlling ownership and the governance. This result suggests that the agency problem caused by the excessive control rights is an important factor in lowering the quality of information.
The third study analyzes the effect of the wedge on capital structure decisions. If the controlling shareholder has excessive control rights relative to cash flow rights, there will be an agency problem and the controlling shareholder will have an incentive to reduce the debt capital to avoid external monitoring. In addition, the rise in agency costs causes a pressure from the market to increase the short-term debt which has a high level of external monitoring. To test this hypothesis, the panel analysis is employed using 896 firm-year observations over the period from 2013 to 2018. The result shows that there is a significant and negative relationship between the wedge and debt ratio as well as the level of long-term debt. This finding implies that the agency problem of controlling shareholders raises an incentive to avoid market monitoring, thus lowers the overall debt level. Moreover, the result suggests that since the increase in agency costs makes it difficult for firms to finance long-term debt, firms are forced to finance short-term debt which has a strong market monitoring instead of long-term debt.
In conclusion, the agency problem of controlling shareholders through excessive control rights hinders the firm value and quality of information and strengthens the monitoring level of the market. Such a mechanism reduces the debt level of a company, but it increases short-term debt with high liquidity risk, which causes a financial structure vulnerable to external economic shocks.