본 연구의 첫 번째 목적은 협동조합 출자금의 경제적 실질이 자기자본인지 또는 부채인지를 확인하는 것이다. 협동조합 출자금은 상환 가능한 특징이 있기 때문에 부채의 성격을 지니지만, 투표권과 배당권이 있다는 점과 미상환시 파산의 위험이 없다는 점은 출자금이 자기자본의 속성도 가지고 있음을 보여준다. 두 속성을 모두 가지고 있는 출자금의 경제적 실질을 확인하기 위해서 체계적 위험을 활용한다. 하지만 협동조합 출자금(출자증권)은 시장에서 거래가 되지 않아 시장수익률을 확인할 수 없기 때문에 시장수익률을 통해 협동조합 자기자본의 체계적 위험을 추정할 수 없다. 출자금의 경제적 실질을 확인하기 위해서는 먼저 협동조합 자기자본의 체계적 위험을 추정할 수 있어야 한다. 그래서 본 연구의 두 번째 목적은 재무변수모형을 사용하여 협동조합 자기자본의 체계적 위험을 추정하는 것이다. 세 번째 연구목적은 첫 번째, 두 번째 연구결과를 바탕으로 추정된 체계적 위험을 사용하여 협동조합의 가중평균자본비용(WACC)을 추정하는 것이다.
기업의 자기자본비용을 추정하기 위해 이론적으로, 그리고 실무적으로 많이 사용하는 이론은 자본자산가격결정모형(CAPM)이다. CAPM에서 가장 중요한 개념은 체계적 위험으로, 개별기업수준이 아닌 시장전반에 영향을 미친 사건들에 대한 민감도로 볼 수 있으며, 자기자본비용을 결정하는데 가장 중요한 변수이다. 시장전반에 영향을 미친 사건들은 체계적 위험뿐만 아니라 기업의 영업활동과 재무활동에 영향을 미치면서 기업의 재무변수에 영향을 미칠 수 있다. 그렇기 때문에 체계적 위험 베타와 재무변수 사이에 일정한 관계가 있을 것으로 예상할 수 있다. 선행연구에 따르면, 부채비율로 대표되는 재무레버리지, 영업활동 의사결정에 따른 영업레버리지, 회계베타, 이익변동성, 기업규모, 배당성향, 성장성, 유동성, 소속 산업 등이 베타와 관계가 있는 것으로 나타난다. 재무레버리지, 영업레버리지, 회계베타, 이익변동성, 성장성 등은 베타와 양(+)의 관계를 가지는 것으로 예상되고, 기업규모, 배당성향, 유동성은 주로 베타와 음(-)의 관계를 가질 것으로 예상된다. 재무변수와 체계적 위험 베타 간에 실증적으로 확인된 관계를 사용하여 협동조합의 자기자본베타를 추정할 수 있다.
본 연구의 주요한 목적인 출자금의 경제적 실질 분석은 재무위험이 체계적 위험을 증가시킨다는 이론에 기초하고 있다. 만약 출자금 비율이 자기자본베타와 양(+)의 관계를 가진다면, 출자금이 증가할수록 자기자본의 체계적 위험이 증가하는 것이므로 출자금은 부채와 같은 경제적 성격을 가지는 것으로 볼 수 있다. 반면에, 출자금 비율이 자기자본베타와 음(-)의 관계를 가진다면 출자금은 자기자본과 같은 경제적 특성을 가지는 것으로 볼 수 있다. 왜냐하면 출자금이 증가할수록 자기자본의 체계적 위험이 감소하기 때문이다.
출자금의 경제적 실질에 관한 연구결과를 바탕으로, 재무변수모형을 사용하여 추정된 기본베타와 CAPM를 통해서 자기자본비용을 추정하고, 이자비용과 차입금으로 부채비용을 산정한 다음, 자본원천별 가중치를 부과하여 WACC를 추정하게 된다. 이렇게 추정한 자본비용은 협동조합의 투자 결정, 가치평가, 성과평가 등에 사용될 수 있다.
연구대상은 iCOOP단위생협으로 연구대상기간은 2010년-2016년이고, 표본선정조건과 일치하는 표본 수는 106개 조합-연도이다. 자기자본베타와 자산베타를 추정하기 위해 동일 기간의 코스피 및 코스닥 상장기업의 주가자료와 분기별 재무제표를 확보한다. 재무변수와 시장베타 간 관계를 확인하기 위해 선정된 기업은 637개이며, 자산베타를 추정하기 위해 시장포트폴리오로 선정된 상장기업은 766개이다. 회귀분석모형으로 패널회귀모형 중 확률효과모형을 사용한다.
연구결과는 다음과 같다. 상장기업의 재무변수와 시장베타와의 관계를 살펴보면, 재무레버리지, 성장성, 이익변동성은 1% 유의수준에서 시장베타와 양(+)의 관계를 가지고 있으며, 기업규모는 1% 수준에서 시장베타와 유의한 음(-)의 관계를 가진다. 회귀분석 결과로 확인된 4개 변수의 회귀계수는 iCOOP단위생협의 자기자본베타를 추정하기 위해 사용되었다. iCOOP단위생협의 잉여금은 환급되지 않고 조직 안에 유보되어 있기 때문에 자기자본으로 본다. 재무변수모형을 통해 자기자본베타를 추정하고, 자산베타는 수요베타와 영업레버리지도를 사용하여 추정한다. 실증분석 결과, 부채/잉여금 비율은 자기자본베타와 유의한 양(+)의 관계를 보여주었으며, 이는 재무이론과 일치하는 결과이다. 출자금/잉여금 비율은 자기자본베타와 유의한 음(-)의 관계를 가진 것으로 나타난다. 이는 출자금 비중이 증가할수록 자기자본베타는 감소하는 것으로, 출자금이 자기자본이라는 경제적 특성을 가진다는 것을 의미한다. 세금 효과 등을 고려한 강건성 검정에서도 출자금의 경제적 실질이 자기자본과 유사하다는 것을 가리킨다. iCOOP단위생협의 출자금이 자기자본의 특성을 가질 수 있었던 이유는 iCOOP생협이 조합원들에게 더 나은 대안을 제공했으며, iCOOP생협과 조합원 간에 신뢰가 있었고, 이를 바탕으로 조합원들이 지속적으로 제품을 구매하면서 납입하는 이용출자금과 신규 조합원의 증가로 인한 기본출자금이 증가하면서 사업을 수행하기에 안정적인 출자금 규모를 이루었기 때문으로 추측된다.
마지막 연구인 iCOOP단위생협의 WACC 추정을 위해서 앞의 결과를 바탕으로 출자금을 자기자본으로 간주하고 절차를 진행하였다. CAPM에 따라 자기자본비용을 추정하기 위해서 재무변수모형을 통한 베타, 무위험자산수익률, 시장수익률을 측정하고, 이자비용과 차입금을 사용하여 부채비용을 측정한다. 자기자본비용은 시장수익률 8.76%보다 높은 약 10%로 나타나는데, 이는 추정된 자기자본베타가 1.26으로 시장평균 1보다 높기 때문이다. 상장기업과 비교하면, iCOOP단위생협은 더 높은 재무레버리지, 더 큰 성장성과 이익변동성, 그리고 더 작은 기업규모를 보이는데, 이로 인해 생협의 자기자본베타가 상장기업보다 더 높게 나타난 것으로 보인다. 연구대상기간동안 부채비용은 4.84%로, iCOOP단위생협의 규모와 명성을 고려했을 때 매우 낮은 수준을 보여주었다. 최종적으로 자기자본비용과 부채비용을 각 비율에 따라 가중평균한 자본비용은 평균적으로 8.49%와 8.40%로 나타났다.
본 연구의 첫 번째 의의는 iCOOP단위생협 출자금이 자기자본과 같은 경제적 속성을 가진다는 점을 밝힌 것이다. 출자금의 경제적 실질을 확인함으로써 재무제표 작성 시 출자금이 자기자본으로 분류될 수 있는 근거를 제공하였다. 두 번째 의의는 재무변수모형을 활용하여 CAPM의 중요한 개념인 체계적 위험 베타를 추정하였다는 것이다. 이 방법을 통해서 협동조합뿐만 아니라 비상장기업과 사회적 기업 등의 베타를 추정하고, 이를 통해 자기자본비용을 추정하는데 사용할 수 있을 것이다. 마지막으로 협동조합의 자기자본비용과 부채비용, 그리고 WACC를 추정하였다는 점에서 의의가 있다. 본 연구의 시사점으로는 첫째, 협동조합을 포함한 사회적 경제조직의 투자기준이 되는 자본비용을 제시할 수 있으며, 둘째, 그 자본비용을 성과평가를 위한 기준으로 사용할 수 있고, 마지막으로 본 연구가 협동조합 출자금의 자기자본 성격을 강화할 수 있는 단서를 제공할 수 있다는 점이다.

The first purpose of the research is to identify whether the economic substance of the member shares of co-operatives is equity or liabilities. The member shares have not only the characteristic of liabilities due to being redeemable, but also the attribute of equity because those who have the shares are entitled to have voting rights and there is no risk of bankruptcy when their co-operatives cannot repay the shares. Systematic risk is used to identify the economic substance of the member shares having both of the characteristics. However, price volatility of co-operative member shares is not known because their shares are not traded in markets. Thus, we cannot estimate the systematic risk of equity of co-operatives. In order to solve that problem, the relation between the systematic risk and financial variables in public-listed firms can be used. The second purpose of the research is to estimate the systematic risk of equity of co-operatives by applying the relation to co-operatives. The third purpose is to estimate weighted average cost of capital (WACC) of co-operatives.
Capital asset pricing model (CAPM) is most practically and theoretically used for estimating cost of equity capital. The systematic risk, beta, which is the most important element in CAPM, can be interpreted as the sensitivity of events that affect whole market, not an individual firm. These events can also have effects on financial variables of firms as they affect businesses and financial activities. It is, therefore, expected that there are certain relations between beta and financial variables of firms. According to prior studies, those financial variables that are expected to have relation to beta are as follows: financial leverage, operating leverage, accounting beta, earnings volatility, firm size, dividend payout ratio, growth, liquidity, and types of businesses. Financial and operating leverage, accounting beta, earnings volatility, and growth are expected to be positively related to beta, while firm size, dividend payout ratio, and liquidity mainly negative relation. The empirical results between market beta and financial variables will be used to estimate equity betas of co-operatives.
To identify the economic substance of member shares, the study is based on a financial theory, which states that financial risk increases systematic risk. If the ratio of member share to equity has positive relation to equity beta, it can be concluded that the share has the economic characteristic of liabilities because it increases the systematic risk of equity. On the other hand, if the proportion of the member share is negatively related to the equity beta, the share is considered to have the economic substance of equity because the equity beta decreases as the ratio of member share to equity grows.
Based on the results of the first and second studies, costs of equity capital can be estimated using CAPM and betas, and costs of debt capital can be calculated using figures on financial statements, and thereby estimating WACC. Estimated costs of capital can be used for investment decision, valuation, and performance assessment, etc.
The research target is iCOOP primary consumer co-operatives (iCOOPs) and the research sample period is 2010-2016, and the final sample size is 106 coops-year after screening out improper data. I also collect the data of public-listed firms including daily stock price and quarterly financial statements to estimate equity beta and asset beta. The number of firms selected to identify the relation between beta and financial variables is 637, and the number of firms including the market portfolio is 766 to estimate asset betas. The random-effect model, a kind of panel regression models, is used for analysis.
The research results are as follows. In the relation between market beta and financial variables of public-listed firms, financial leverage, growth, and earnings volatility are positively related to the beta at 1% significance level while firm size has the significant relation to the beta at 1% level. The coefficients of four variables are used to estimate equity betas of iCOOPs, which are called fundamental beta. Surplus of iCOOPs is not redeemable so the surplus is considered to be the equity of iCOOPs, and the asset beta is estimated by using the demand beta and the degree of operating leverage. The empirical results show that the ratio of debt to equity is significantly positively associated with the equity beta, which is consistent with the financial theory. The proportion of member share to equity has negatively significant relation to the equity beta, which means that the member shares have the economic characteristic of equity-like over research sample period. The robust check analyses considering tax effects and others also indicate that the economic substance of the member shares is equity-like. There are three possibilities that explain that the member shares of iCOOPs have the equity-like attribute. First, iCOOPs provide better alternatives for members than rivals. Second, there is trust between iCOOPs and members. As the first and second conditions are met, patronage equity and new members are increased, which results in enough amount of member shares for running a stable business.
The last research is conducted considering the member shares as the equity, based on the prior results in this paper. Beta, risk-free rate, and market risk premium are measured to estimate costs of equity according to CAPM, and costs of debt capital are calculated using interest expense and the amount of loans on financial statements. The average cost of equity of iCOOPs is about 10%, which is higher than the market portfolio return, 8.76%. This is because the average equity beta, 1.26, is higher than the market portfolio beta, 1. iCOOPs have the higher financial leverage, growth rate, earnings volatility, and the smaller firm size compared to listed firms, thereby having the higher betas than those of listed firms. The average cost of debt capital is 4.84%, which seems very low when considering iCOOPs’ size and reputation. Finally, the average WACC is about 8.49%.
This paper finds out that the member shares of iCOOPs play the equity-like role economically. By identifying the economic substance of the shares, this finding can provide the evidence that the shares can be classified as equity for financial reporting. This paper has another importance in that systematic risk, which is an important part in CAPM, is estimated using the relation between market beta and financial variables of listed firms. This method could help estimate not only betas, but also costs of equity of social enterprises as well as unlisted firms. Finally, the research has the meaning that costs of equity, costs of debt, and WACC of co-operatives are estimated. These costs of capitals can be used as criteria for investment decision to improve the benefits of members and performance evaluation.
The research has implications as follows. First, it is possible to present costs of capital as criteria for investments of social economy organizations including co-operatives. Second, the costs of capital can be used as criteria for performance evaluation. Lastly, this study is able to provide clues that may enhance the economically equity-like attribute of co-operatives’ member shares.