본 연구의 목적은 기업분할이 장기 및 단기적 측면에서 주주의 부와 경영성과에 어떤 영향을 미치는 가를 알아보고자 함이다. 외환위기 당시 우리나라 기업들에 있어서 기업분할 제도는 별도의 법인을 통해 신속한 의사결정, 부실사업 정리, 효율적 자원관리 및 명확한 책임소재를 구현함으로써 경영관리의 효율성을 추구하고, 기업의 미래가치를 극대화하기 위한 최선의 구조조정 방법으로 주목받았다. 기업분할은 분할로 인하여 실질적인 현금흐름이 수반되지 않음에도 불구하고 분할 전후의 기업가치 변화에 영향을 미친다는 관점에서 그 효과를 연구해 볼 가치가 있다고 하겠다. 1970~80년대 대량생산과 대량소비 시대의 기업들은 규모의 경제를 내세워 사업다각화에 의한 외형확장 전략으로 기업의 가치를 증가시키고자 하였다. 그러나 1990년대 들어 사업부문 다각화 기업들의 성과가 기대에 못 미치면서 다각화 기업들은 핵심 사업으로 복귀함으로써 다시 분할하게 된다. 이 과정에서 재무적 곤경에 처한 기업들은 영업양도, 현물출자, 분리매각, 지분공개 등을 활용하여 현금흐름을 얻는 방향으로 사업재편을 추진하였으나, 경영성과를 개선하고자 하는 기업들은 현금흐름을 수반하지 않는 기업분할 제도를 활용하여 사업재편을 추진하였다.
실증분석 대상인 기업분할 공시는 2000년부터 2012년 9월 사이에 발생한 기업분할 공시사례 중 유가증권시장 및 코스닥시장에 상장되어 있는 회사를 대상으로 하였다. 기업분할 공시자료는 한국거래소(KRX) 및 금융감독원 전자공시시스템을 이용하여 구하였으며, 재무자료와 주가수익률자료는 Fn-Guide를 이용하였다. 이 기간 중 발생한 기업분할 공시자료는 총312건이었으나 관련 내용이 불충분한 17건을 제외하고 총302건으로 집계되었다.
연구결과를 요약하면 다음과 같다. 첫째, 시장형태에 따라 유가증권시장과 코스닥시장의 주가의 단기반응을 검토한 결과 유가증권시장에서는 음(-)의 CAAR이 발생하였고, 코스닥시장에서는 양(+)의 CAAR이 발생하였다. 인적분할과 물적분할을 구분하지 않은 분석임에도 불구하고, 두 시장에서 통계적으로 유의한 공시효과가 나타난 것은 특이한 결과라고 볼 수 있다. 둘째, 기업분할 형태에 따른 주가의 단기반응 분석에서, 유가증권시장은 물적분할의 경우 CAAR이 영(0)을 중심으로 횡보하는 현상을 보였으나, 인적 분할의 경우 사건일 60일 전부터 CAAR이 지속적으로 음(-)의 방향으로 하락하는 추세를 보여준다. 반면, 코스닥시장은 물적분할의 경우 CAAR이 일정한 패턴 없이 음(-)과 양(+)을 오가며 횡보하는 현상을 보였으나, 인적 분할의 경우는 사건일 1~2일 전부터 사건 후 2일까지 급상승한 후 5일까지 급락하였다가 6일부터 재상승하는 것으로 나타났다. 즉 물적분할의 공시효과는 통계적으로 유의하지 않았으나 인적분할의 공시효과는 통계적으로 유의한 양(+)의 CAAR을 보여주었다. 셋째, 기업분할 관련 및 비관련에 따른 주가의 단기반응 분석에서, 유가증권시장은 관련분할의 경우 CAAR이 (-)30일부터 (-)14일까지 급격히 감소하여 음(-)의 수익률을 가졌고 그 이후부터 횡보하는 모습을 보였다. 반면 비관련분할의 경우 (-)7일까지 CAAR이 미미하게 감소하다가 이후부터 사건당일까지 급격히 증가하였고, 사건일 이후 계속 감소하는 것으로 나타났다. 한편, (-)25일부터 (+)30일까지의 기간에 큰 격차를 보이는 것은 비관련분할의 공시효과가 관련분할의 공시효과에 비하여 시장에 미치는 영향이 월등히 크다는 것을 입증하는 것으로 해석된다. 한편, 코스닥시장은 관련분할의 경우 CAAR이 특별한 반응을 보이지 않으나, 비관련분할의 경우는 CAAR이 사건기간 전체에 걸쳐 양(+)의 값을 나타내면서 시장에 긍정적으로 작용하였음을 알 수 있다. 결론적으로 비관련분할의 공시효과는 관련분할 공시효과에 비하여 통계적으로 유의한 결과를 나타낸다는 것은 기업분할에 의한 전문화가 유가증권시장과는 달리 코스닥시장에서는 호재로 작용한다는 것으로 해석된다. 넷째, 기업분할의 목적별 주가 단기반응을 구조조정, 전문화, 지배구조, 지주회사로 구분하여 분석하였는데, 결론적으로 기업분할 목적별 공시효과 분석에서 유가증권시장의 경우 구조조정에서만 양(+)의 CAAR을 보였고 나머지는 모두 음(-)의 CAAR을 보였다. 반면 코스닥시장의 경우 전문화에서만 양(+)의 CAAR을 보였고 나머지는 모두 음(-)의 CAAR을 보였다. 이것은 기업분할의 목적별 공시효과가 유가증권시장의 구조조정과 코스닥시장의 전문화를 제외하고는 시장에서 부정적으로 받아들이고 있다고 해석할 수 있다. 다섯째, 기업분할의 장기효과 분석을 위하여 공시일을 기준으로 (-)2개월에서 (+)60개월까지 총 62개월 간의 CAAR을 검증하였다. 유가증권시장은 기업분할 이후에 장기간 주가가 하락하였지만, 코스닥시장은 하락 이후 반등한다는 점에서 유가증권시장과 차별된 모습을 보였다. 분할 형태별 장기 주가반응의 결과를 살펴보면, 유가증권시장의 인적분할은 단기반응과 유사하게 누적평균비정상수익률이 하락하는 모습을 보였지만, 물적분할은 사건일 전?후로 큰 변화 없이 횡보했던 단기반응과 달리 지속적으로 하락하는 현상을 보였다. 코스닥시장의 인적분할은 공시 후 5년 간 누적평균비정상수익률이 등락을 거듭하면서 4년까지는 상승하는 모습을 보였으며, 물적분할은 기업분할 공시 후 2년간은 하락하는 모습을 보였지만 이후 상승하는 것으로 나타났다. 관련 및 비관련 분할의 경우, 유가증권시장은 관련 및 비관련분할 둘 다 장기 주가반응이 하락하는 추세를 가지는 것으로 나타났다. 코스닥시장은 관련분할에 대한 누적평균비정상수익률의 행태는 전체적으로 완만한 하락추세를 보였고, 비관련 분할의 경우 (?)2개월에 양(+)의 값에서 출발하였지만 (+)28개월에는 (?)40% 부근까지 도달한 후 상승추세로 바뀌어 (+)60개월에는 20%의 양(+)을 값을 가지는 것으로 나타났다. 여섯째, 마지막으로 기업분할이 장기적으로 경영성과에 미치는 영향을 분석하기 위하여 본 연구에서는 영업이익률, 자산순이익률(ROA), 부채비율, 자산회전율, 그리고 주가이익비율(PER), 주가순자산비율(PBR) 지표를 이용하여 수익성, 안정성, 활동성 등을 분석하였다. 유가증권시장의 경우, 영업이익률의 변동이 심한 경향을 보였고, ROA는 전체적으로 하락하는 추세를 보였다. 부채비율은 기업분할 시점 이전인 (?)1년에서 공시 기준 연도 사이에 일시적으로 증가하였다가 이후에는 감소하였다. 총자산회전율은 기업분할 기준연도에 저점을 기록한 후 큰 변화는 없지만 다소 증가하는 모습을 보였다. 유가증권시장의 경우 기업분할을 실시한 기업이 수익성은 나빠졌고 재무구조만 개선되었다고 할 수 있으나, 경영성과가 개선되었다고 보기에는 어렵다고 판단된다. PER의 경우 기업분할 (?)1년에서 기준연도 사이에는 급격히 하락하였고 전반적인 추세도 하락하는 형태를 가졌다. PBR은 기업분할 기준연도 이후부터 지속적으로 증가하는 것으로 나타났다. 코스닥시장의 경우, 영업이익률과 ROA 둘 다 뚜렷하게 증가하고 있음을 볼 수 있는데, 이것은 주가가 기업의 수익성에 영향을 받는다고 봤을 때 코스닥시장에서 분할한 기업의 주가가 단기적으로 상승한 이유를 설명하는 것으로 해석된다. 부채비율은 기업분할 공시 연도에서부터 (+)2년 사이에 하락하였고 이후 부채비율은 완만하게 상승하는 것으로 나타났다. 총자산회전율의 경우 분석기간 동안 뚜렷하게 하락하는 추세를 보였다. 결과를 요약해보면 코스닥시장에 포함된 기업의 경우 기업분할 이후 영업이익률과 ROA은 높아졌고 부채비율이 낮아졌음을 봤을 때 경영성과가 개선되었다고 판단할 수 있다. PER의 경우 유가증권시장과 마찬가지로 하락하는 형태를 보였고 PBR의 경우 유가증권시장과 달리 공시 연도 이후 지속적으로 감소하는 것으로 나타났다.
본연구의 결론을 요약하면, 기업분할은 기업이 영위하는 사업의 범위 및 목적과 직접적으로 연관되어 있는 경영전략의 핵심수단으로써 회사의 의사결정을 위해서 중요한 역할을 한다. 본 연구는 기업경영에 있어서 중요한 의사결정 수단으로써의 기업분할의 효과를 분석하고, 기업분할이 주주의 부와 회사의 경영성과에 미치는 영향에 대하여 검증하고자 하였다.
본 연구의 의의는 시장구분에 의한 기업분할 공시효과를 검증하였다는데 있다. 유가증권시장과 코스닥시장은 각시장의 상장기업 특성 등으로 미루어볼 때 상호 다른 성격을 보여준다. 따라서 기존 연구에서는 찾기 힘든 시장구분에 의한 분석, 즉 유가증권시장과 코스닥시장의 기업분할 공시효과를 개별분석하고 그 차별성을 분석함으로써 학술적 측면에서 의의가 있다고 본다. 그리고 또 하나의 의의는 기업분할의 장기효과에 대한 검증을 시도한 것이다. 기업분할의 기본목적이 전문화와 집중화에 의한 기업가치 향상이라고 볼 때, 실질적 기업분할의 효과를 검증하려면 단기분석 보다는 장기분석에 의한 검증이 효과적이라고 본다. 하지만 아직까지 국내에서는 이에 대한 연구가 미미하며, 일부 연구에서 장기분석을 언급하고 있으나 분석기간이 짧을 뿐만 아니라 제한된 표본을 사용함으로써 연구 결과에 대한 신뢰도 측면에서 한계를 보여 주었다. 본 연구에서는 장기효과 분석기간을 5년 이상으로 길게 책정하고 표본수도 300여개로 대폭 확대하여 실증 분석을 실시함으로써 연구의 신뢰도 제고에 힘썼다.
그러나 본 연구에서는, 다음과 같은 한계를 가지고 있다. 즉, 본 연구의 핵심 부분인 시장구분에 의한 공시효과의 통계적 유의성 분석에서 유가증권시장과 코스닥시장이 서로 상반된 결과를 보였음에도 불구하고, 그 배경과 원인을 분석하지 못하였고, 또 기업분할의 장기성과 분석을 위한 공시효과와 기업성과의 연계성 검토에서 공시효과 이외의 다른 변수들의 영향을 차단할 수 있는 방안을 모색하지 못하였다. 그리고 향후 연구에서는 분할회사와 더불어 분할신설회사를 연구대상에 포함하고, 주주와 더불어 기업의 중요한 이해관계자인 채권자의 부에 대한 분석을 연구범위에 포함시키면, 기업분할에 대한 연구의 폭을 확대할 수 있을 뿐만 아니라 보다 의미 있는 연구결과가 나올 것으로 기대된다.