주식매수청구권 행사에 있어서 공정한 가액

김택주

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자료유형: 학술저널

저자정보: 김택주 (국민대학교)

저널정보: 국민대학교 법학연구소 법학논총 法學論叢第31卷第3號 (通卷第61號)

발행연도: 2019.2

수록면: 443 - 495 (53page)

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합병 등에 반대하는 소수주주는 주식매수청구권을 행사하여 회사에 주식을 매각할 수 있다. 합병 등은 대주주의 주도하에 이루어지는 것으로 이에 반대하는 소수주주에게 투하자본 회수의 기회를 보장하기 위해 주식매수청구권이 인정된다. 그러나 이때도 주식매수청구권의 행사가액이 적정하게 보장되지 않으면 소수주주는 충분히 보호받지 못한다.
우리 상법은 매수가액에 대하여 원칙적으로 당사자간의 합의를 존중하면서, 여기서 해결이 되지 못하면 궁극적으로 법원의 결정에 따라 그 매수가액을 정하도록 하고 있다. 법원은 공정한 가액으로 매수가액을 산정해야 하는데, 이 공정한 가액의 기준이 어떠한가가 문제된다. 이에 대하여는 미국이나 일본에서도 판례상 논란이 있는 부분으로 이를 비교하여 검토할 필요가 있다.
미국의 경우에는 초기에는 델라웨어 가중평균방식을 채택하여 소위 시장가치, 자산가치, 수익가치를 가중평균하여 주식의 가치를 평가하였다. 이때 이러한 상호 독립된 요소에 어느 정도의 비중을 줄 것인가에 대하여 법원이 결정하게 된다는 것이다.
이후 델라웨어 대법원은 Weinberger 사건에서 “재무분석에 있어서 일반적으로 받아들일 수 있는 또는 델라웨어 회사법 §262(h)의 해석에 있어서만 법원에서 받아들여질 수 있는 어떤 기술적인 방법에 의한 가치증명도 허용하는 보다 유연한 접근법”을 취하여 법원의 가치평가에 대한 재량을 더욱 넓혀 놓았다.
일본의 경우에는 공정한 가격에 대하여 “원칙으로서 주식매수청구가 이루어진 날에 있어서 흡수합병 등을 승인하는 주주총회의 결의가 이루어지지 않았다면 그 주식이 가졌을 가격을 말한다.”고 하여, 합병 등에 의하여 영향을 받지 않은 가격을 기준으로 한다는 원칙을 제시하였다. 그러나 구일본 상법상 공정한 가격에 대하여 나가리세바 가격(합병 등의 결의가 없었으면 받을 수 있는 가격)에 의할 것을 요구하였으나, 법개정으로 시너지 효과 등이 반영될 수 있는 길이 열렸다. 이후 판례에서는 합병등에 의한 시너지 효과 등이 있는 경우에는 합병 등에 있어서 주식 등의 배정에 관한 비율이 공정하였으면 당해주식매수청구가 행해진 날에 있어서 그 주식이 가진 것으로 인정되는 가격을 공정한 가격을 본다고 하여, 그 시너지 효과 등의 적절한 분배를 통한 주주의 이익보호라는 측면을 강조하고 있다.
우리나라 판례는 비상장법인의 경우에는 시장가치, 순자산가치, 수익가치 등을 종합적으로 반영하여 비상장주식의 매수가액을 산정하게 되며, 이때 가중치를 어떻게 둘 것인가는 법원의 판단에 맡겨진다는 입장이다. 상장기업의 경우에는 원칙적으로 시장가액을 기준으로 공정한 가액을 산정하게 된다. 일반적으로 주식시장에 있어서는 다수의 투자자의 평가를 통하여 기업의 자산내용, 재무상황, 수익력 및 장래의 사업 전망 등이 고려된 기업의 객관적 가치가 주가에 반영되어 있다고 말할 수 있으므로 이를 기준으로 해야 할 것이다.

Appraisal Remedy gave shareholders who objected to major structural changers and the securities being offered, the right to dissent and seek a judicial decision on the fair value of their shares which would be paid in cash. Thus, appraisal remedy was an exit strategy designed to protect shareholders by providing liquidity and an independent review of fair value. It was also meant as a check, or a monitoring device, to regulate those in control and to offer the shareholders a fair deal.
There are considerable problems and limitations with some appraisal proceedings. There may be procedural requirements which usually oblige the shareholders to dissent from the merger by voting against It and by serving notice of their election to seek appraisal. Delaware Supreme court sentenced important standard to the fair value. Traditionally used the “Delaware block approach” to determine the fair value of the shares of the dissenting shareholders. This approach determines the value of shares by looking primarily at three different components. That is market value, net asset value and earnings value. Since corporations differ, the relative weight of these components will differ when valuing in appraisal.
After that new Delaware methodology was adopted in Weinberger v. UOP Case. According to the court, the Delaware block approach will no longer exclude valuation techniques generally acceptable on the financial community such as analysis of comparative takeover premiums or valuation based upon discounted cash flow. Thus, elements of value future value susceptible of proof are allowed but not speculative elements of value from the accomplishment or expectation of the merger, such as rescissory damages.
In Japan, fair value is that “Fundamentally, the value of share at the date of appraisal remedy which would had if at the shareholders meeting merger was not admitted”. It means that the fair value is the price which was not influenced by the merger. But, by the revision of Act ‘But for Price’ was erased, the way was opened to add the synergy effect to the price.
In our country, the supreme court sentenced that “If the corporate is not listed, the price at the appraisal remedy is calculated by the reflection of synthesized three different components. That is market value, net asset value and earnings value. Is is left at the discretion of court how differently weight the value of component.
The listed corporate, the fair value is fundamentally calculated by the market price. The market price is the reflection of asset value, financial situation, earning and prospect of future management by the evaluate of many investors. So, the objective value of the corporate is reflected at the market price, the fair price at the appraisal remedy should be calculated by that price basis.

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