주택가격의 불확실성하에서 채무불이행 및 조기상환 위험을 고려한 MBS의 가치평가

조 명 환

강원대학교 대학원 부동산학과

국내에서 주택담보대출의 급증으로 인해 정부는 다양한 정책들을 제안해 왔다. 이런 정부의 노력으로 주택담보대출의 건전성은 향상 되었지만, 금융기관은 장기고정금리에 대한 유인 부족으로 지속적인 성장의 한계에 직면하게 되었다. MBS는 주택을 담보로 20년 이상 만기의 장기대출을 해준 주택저당채권을 대상자산으로 발행한 증권이다. 금융기관 입장에서 MBS 발행은 단기로 조달된 자금을 주택담보대출 차입자에게 장기로 대출을 실행하면서 발생하는 만기구조의 불일치에 의한 유동성 위험과 금리 위험 관리수단을 확보할 수 있다. 그리고 BIS비율을 낮추어 재무구조를 개선시킬 수 있다. 주택담보대출 차입자 입장에서 MBS 발행은 금융기관의 조달금리가 하락하여 대출금리가 낮아짐으로써 원리금 상환부담이 줄어들어 주택구입 능력이 상승하게 된다. 그리고 투자자에게는 안정적인 투자자산으로 포트폴리오의 다양성을 공급해 수익의 확대를 가져올 수 있다.
그러나 이러한 장점에도 불구하고 신뢰할 만한 가치평가의 어려움 등으로 우리나라에서는 MBS가 활성화 되지 않고 있다. 적절한 MBS의 가치평가는 서민들의 내 집 마련을 위한 주택자금의 안정적인 공급을 위해 선결되어야 할 과제이다. MBS 가치평가의 어려움은 MBS의 투자를 어렵게 만들어 유통 활성화를 저해하기 때문에 적절한 MBS의 가치평가 방법의 고안으로 유통 활성화의 선순환 구조를 확립할 필요가 있다.
MBS의 대표적인 위험으로 채무불이행 위험과 조기상환 위험이 있다. 본 연구에서는 채무불이행 위험과 조기상환 위험을 고려한 MBS의 가치평가 방법을 제시하고자 한다. 많은 선행연구에서 채무불이행은 주택가격이 상환해야할 대출 원리금보다 낮을 때 발생하고, 조기상환은 계약금리 보다 하락한 시장금리 때문에 발생한다고 인식하고 있다. 그러나 주택을 거주의 대상으로 생각한다면 주택가격 변동이 조기상환에 미칠 영향은 적지만, 투자의 대상으로 인식한다면 주택가격 상승은 투자수익 실현을 위한 매도로 이어져 조기상환을 유발할 수 있다.
본 연구에서는 주택가격의 변동성을 바탕으로 주택가격의 상승은 조기상환의 원인으로, 주택가격의 하락은 채무불이행의 원인으로 인식해 MBS의 위험을 분석하고자 한다. 연구를 위해 한국주택금융공사가 발행한 MBS를 바탕으로 채무불이행과 조기상환에 미치는 변수를 파악 하였다. 2006년 1월부터 2017년 11월까지의 143개월간의 시계열 데이터를 Eviews를 이용하여 벡터자기회귀(VAR) 모형으로 분석하였다. 분석결과 채무불이행률에는 신규대출금리와 아파트가격이 영향을 주었고, 조기상환율에는 신규대출금리, 아파트가격 그리고 실업률이 영향을 주었다.
이를 바탕으로 주택가격 변동이 MBS의 위험에 영향을 주는 요인으로 인식하고 옵션가격결정모형을 통해 MBS의 가치평가를 위한 금융모형을 구성하였다. 그리고 한국주택금융공사가 발행한 다섯 개 다계층증권(CMO)의 자료를 분석하였다. 분석결과 주택가격 변동은 채무불이행위험과 조기상환위험에 영향을 주었고, 이 위험을 제외한 가격이 MBS의 진정한 가치임을 보여주었다. 예를 들어 최초 MBS의 가격이 85,000,000원일 때 채무불이행 위험은 1.7073%이고 조기상환 위험은 4.4129%로 이 위험을 제외한 83,548,825원과 81,249,036원으로 할인 발행되어야 함을 밝혔다.
본 연구의 결과는 MBS의 발행자 및 금융기관과 투자자 그리고 정부에 유용하게 활용될 수 있다. 발행자는 정확한 가치평가로 MBS를 발행할 수 있고, 주택가격 변동의 위험을 예측하여 위험관리를 할 수 있다. 금융기관은 MBS의 활성화로 BIS비율을 높여 금융시스템의 위험을 안정화 시킬 수 있다. 투자자는 다양한 금융상품으로 위험분산과 안정적인 수익을 확보할 수 있다. 정부는 MBS 활성화를 통해 주택구입시 대출금리가 하락하여 가계의 주택구입능력을 상승시켜 국민의 주거복지 향상을 기할 수 있다. 본 연구의 결과를 통해 MBS의 가치평가를 위한 이론적 틀을 제공하고 MBS 관련 주체들에게 합리적인 의사결정을 위한 기준과 시사점을 제공하고자 한다.

Appraisal of MBS(Mortgage-Backed Security) with Default Risk and Prepayment Risk under Housing Price Uncertainty


Myeong Hwan Cho
Department of Real Estate,
Graduate School, Kangwon National University

Abstract
Due to the rapid increase in mortgage loans in Korea, the government has proposed various policies. Although the soundness of mortgage loans has improved through the government''s efforts, financial institutions faced the limit of continued growth due to the lack of incentives for long-term fixed interest rates. MBS is a security issued by housing mortgage bonds that have been made long-term loans with maturities of 20 years or more as collateral for housing. From the perspective of financial institutions, it is possible to secure liquidity risk and interest rate risk management measures caused by inconsistent maturity structures resulting from long-term loans to mortgage borrowers with funds raised in the short term. And by issuing MBS, the financial structure can be improved by lowering the BIS ratio. From the perspective of mortgage borrowers, the issuance of MBS lowers the loan interest rate due to a decrease in the financing interest rate of financial institutions, which reduces the burden of repayment of principal and interest and increases the ability to purchase a home. And for investors, it can bring about expansion of profits by supplying a variety of portfolios with stable investment assets.
However, despite these advantages, MBS is not active in Korea due to the difficulty of reliable valuation. Appropriate valuation of MBS is a prerequisite for the stable supply of housing funds for common people''s home arrangements. Since the difficulty of MBS valuation makes it difficult for MBS to invest and hinders distribution activation, it is necessary to establish a virtuous cycle structure of distribution activation by devising an appropriate valuation method for MBS.
The major risks of MBS are the risk of default and the risk of early repayment. In this study, we propose a valuation method of MBS that considers the risk of default and early repayment. In many previous studies, it is recognized that default on debt occurs when the house price is lower than the principal and interest of the loan to be repaid, and early repayment occurs due to the market interest rate lower than the contract rate. However, if a house is considered as an object of residence, the effect of the change in housing price on early repayment is small, but if it is recognized as an object of investment, an increase in housing price can lead to selling for the realization of investment returns, leading to early repayment.
In this study, based on the volatility of house prices, an increase in house price is a cause of early repayment, and a decrease in house price is a cause of default on debt, and thus the risk of MBS is analyzed. For the study, variables affecting default and early repayment were identified based on MBS issued by Korea Housing Finance Corporation. Time series data for 143 months from January 2006 to November 2017 were analyzed with a vector autoregression (VAR) model using Eviews. As a result of the analysis, the new loan interest rate and apartment price affected the default, and the early repayment was affected by the new loan interest rate, apartment price and unemployment rate.
Based on this, a change in house price was recognized as a factor influencing the risk of MBS, and a financial model for valuation of MBS was constructed through the option pricing model. In addition, data on five Collateralized Mortgage Obligation (CMOs) issued by Korea Housing Finance Corporation were analyzed. As a result of the analysis, the change in house price had an effect on the default risk and the risk of early repayment, and it was shown that the price excluding this risk is the true value of MBS. For example, when the initial price of MBS is 85,000,000 won, the default risk is 1.7073% and the risk of early repayment is 4.4129%, excluding this risk, and it has to be issued at a discount of 83,548,825 won and 81,249,036 won.
The results of this study can be usefully utilized by MBS issuers, financial institutions, investors, and governments. The issuer can issue MBS with accurate valuation, and can manage risk by predicting the risk of fluctuations in housing prices. Financial institutions can stabilize the risk of the financial system by raising the BIS ratio through the activation of MBS. Investors can secure risk distribution and stable returns with a variety of financial products. Through the activation of MBS, the government can improve the housing welfare of the people by increasing the household''s ability to purchase houses by lowering the loan interest rate when purchasing a house. Through the results of this study, we intend to provide a theoretical framework for valuation of MBS and provide standards and implications for rational decision-making to MBS-related subjects.


Key words : MBS, Mortgage Loan, Default Risk, Prepayment Risk, Real Option Theory, Appraisal