국문초록


기업의 사회적책임(CSR) 활동이
재무곤경 완화에 미치는 영향

(기업수명주기, 기업효율성, 경영자능력,
지배구조의 조절효과를 중심으로)


김 주 원
동국대학교 대학원 회계학과


본 연구는 기업의 사회적책임활동(CSR)이 재무곤경 완화에 미치는 영향을 실증하고, CSR과 재무곤경의 관계에 기업수명주기, 기업효율성 및 경영자능력, 그리고 지배구조의 수준이 어떤 영향을 미치는지를 실증한 연구이다.
현대의 경영 환경 하에서 CSR의 중요성은 매우 커져 있고, 불확실성에 대한 고민 역시 마찬가지로 커져 있다. 이에따라 기업의 지속가능성(Sustainability)측면에서 CSR이 재무곤경을 억제시키는지에 대한 분석은 연구 의의를 가진다고 할 수 있다. 선행연구들을 보면 CSR의 재무곤경에 대한 영향을 분석한 연구들이 국내외적으로 일부 존재하나, 기업수명주기의 조절효과를 살핀 연구는 일부 최신 해외 연구에 한정되며, 기업효율성 또는 경영자능력, 그리고 지배구조의 조절효과까지 살핀 연구는 드물다. 근본적으로는 재무적 건강도를 측정하는 재무곤경에 대한 관심이 경영성과에 대한 관심보다 적다고 할 수 있다.
본 연구는 2011-2018년 코스피와 코스닥 상장기업을 대상으로 하였으며, KEJI 및 기타 결측치를 제거하고 총 2,696 기업-년을 표본으로 하여 실증하였다. CSR의 대용치는 KEJI 지수로, 재무곤경의 대용치로는 Altman(1968, 1993)의 Z-score, Altman et al.(1995)의 K-score, Kaplan and Zingales(1997)의 KZ index, Whited and Wu(2006)의 WW index, 배당성향, 신용등급, 이자보상배율을 사용하였다.
조절변수인 기업수명주기를 위해서는 Anthony and Ramesh(1992)의 국내 변형 버전 두 가지와 Dickinson(2011)의 측정치를 이용하고, 기업효율성은 투입-산출의 효율성 비율을, 경영자능력은 Demerjian et al.
(2012)의 측정방법을 준용하여 산출한 측정치를, 마지막으로 지배구조는 종합 점수인 서스틴베스트의 지배구조점수를 이용하여 실증하였다.
본 연구의 실증 결과는 다음과 같다. 첫째, OLS 회귀 분석 결과는 KEJI 지수로 측정한 CSR은 재무곤경의 가능성을 유의하게 감소시킴을 보여주었다. 이는 CSR이 기업의 위험을 감소시키며, 특히 재무곤경 가능성을 줄여준다는 선행연구 흐름과 일치한다.
둘째, CSR이 재무곤경에 미치는 음(-)의 효과는 성숙기를 중심으로 가장 잘 나타났다. 이는 기업수명주기 중 여유자원을 갖추고 경영자의 CSR에 대한 동기 및 시장의 CSR에 대한 기대가 성숙기에 가장 클 것이라는 예측을 확인시켜주었다.
세 번째로, CSR의 재무곤경에 대한 효과는 기업의 자원 이용에 대한 효율성이 낮은 경우와, 경영자능력이 낮은 경우에 대해서는 나타나지 않았다. 이는 투입-산출의 효율성은 기업 성과를 위한 필요조건이며, 경영자능력이 CSR 활동, 경영 성과, 자본 비용 등에 미치는 영향에 관한 선행연구와 일관되게 경영자능력이 CSR의 재무곤경에 대한 효과에도 영향을 미칠 수 있음을 확인시켜주는 결과이다.

마지막으로, 지배구조가 매우 낮게 평가될 때는 CSR이 재무곤경을 억제하는 효과가 나타나지 않았다. 지배구조는 대리인문제를 통제하고, 따라서 경영자가 CSR 투자를 자신이 아니라 기업의 미래 수익을 위해 추진할 수 있으며, 시장에서도 낮아진 대리인위험과 정보비대칭으로 인해 자본조달비용이 낮아질 수 있다. 지배구조에 문제가 있을 경우 이와 같은 통제 메커니즘이 작동하지 않아 CSR 투자의 비효율성이 나타나는 것으로 보인다.
본 연구는 일차적으로 상대적으로 중요도에 비해 관심이 부족한 해당 주제에 대해 탐구해 봄으로써 선행연구에 기여하고, 나아가 해당 주제의 후속 연구를 위한 발판의 역할이 가능할 것이다. 실무적으로도 본 연구는 CSR의 중요성 및 거시경제적 불확실성이 증가하는 경영상황 하에서 장기적인 지속가능성 확보를 위한 시사점을 줄 수 있을 것이다.

ABSRACT


The Effect of CSR on Financial Distress and the Influence of Firm Life Cycle, Efficiency, and Governance


Kim, Joo Won
Department of Accounting
Graduate School of Dongguk University


This study explores the impact of corporate social responsibility activities (CSR) on financial distress. It also tested how the corporate life cycle, corporate efficiency and managerial ability, and the level of governance impact the relationship between CSR and financial distress.
CSR''s importance is growing in the modern business environment, and concerns about uncertainty are also increasing. Therefore, a study on the effect of CSR on financial distress is worth researching. However, only a limited number of previous studies have focused on CSR''s impact on financial distress. Moreover, few studies have tested the mediating effects of a firm''s characteristics on the relationship between CSR and financial distress.
This study was conducted on the KOSPI and KOSDAQ listed companies in 2011-2018. After the missing values on KEJI and other variables were removed, a total of 2,696 companies-years were used for the tests. The proxy for CSR is the KEJI index. For the financial distress, I used the Z-score of Altman (1968, 1993), the K-score of Altman et al. (1995), the KZ index of Kaplan and Zingales (1997), Whited and Wu (2006)''s WW index, dividend payout ratio, credit rating, and interest compensation ratio. I also used the two domestic versions of Anthony and Ramesh (1992) and Dickinson (2011)’s variables for the corporate life cycle. Management efficiency was calculated based on the input-output efficiency ratio, and I measured managerial ability according to the model of Demerjian et al. (2012). Finally, for corporate governance, I used Sustinvest''s governance score.
The empirical test results of this study are as follows. First, the OLS regression showed that CSR significantly reduced the likelihood of financial distress. This result is consistent with the previous literature, which has argued that CSR reduces business risks, including the possibility of financial distress. Next, the negative effect of CSR on financial distress was best seen around the mature stage of a firm’s life cycle. This is because the resource availability, the manager''s motivation for CSR, and the market''s expectation for CSR will be the greatest in maturity during the company''s life cycle.
Thirdly, the effect of CSR on financial distress disappeared when the company’s resource efficiency and when the managerial ability was too low. This is because the input-output efficiency is a prerequisite for corporate success. Consistent with the previous studies on the effect of managerial ability on CSR, firm performance, and cost of capital, my test results confirmed that managerial ability moderates the relationship between CSR and financial distress.

Finally, my test results showed that CSR had no mitigating effect on financial distress when the level of corporate governance is at the lowest. A good explanation is that because the governance structure controls the agency problem, under a good governacne the managers can make CSR investments not for their self-interests, but for the company’s future cash flow. For the market, lowered agency risk and information asymmetry can lower the cost of capital.

This study primarily contributes to the academic literature by exploring the subject, which is relatively less of interest than its importance. This study may also give important implications for the business society, which seeks long-term sustainability in the business environment of the increasing interest in CSR and the growing management and macroeconomic uncertainty.