글로벌 금융위기를 겪으면서 금융 불안 및 경기침체, 저물가 상황이 심화되는 양상을 보임에 따라 미국, 유로존, 일본, 영국, 스웨덴, 스위스, 덴마크 등 주요국 중앙은행은 다양한 형태의 양적 완화 및 마이너스 금리 정책을 도입하였다. 이에 따라 중앙은행 총자산은 전례 없는 규모로 확대되었다. 2016년 말 현재 미 연준 및 영국중앙은행의 총자산 규모는 2008년 말에 비해 2.5배 내외로 증가하였고 일본은행은 4배 이상으로 확대된 반면, 유럽중앙은행은 2배 이내에 머물렀다. 또한 본원통화도 대부분의 국가에서 상당한 규모로 증가하였다.
비전통적 통화정책이 거시경제에 미치는 효과에 대해서는 아직까지 이론적 또는 실증적으로 합치된 의견은 없다. 2000년대 전반 일본은행이 실시했던 비전통적 통화정책에 대한 연구가 있지만, 당시의 일본은행에 대한 실증분석 결과를 최근과 같은 세계적 금융위기 상황에 일반화하기는 어렵다 할 것이다.
본고는 정책금리가 제로 수준에서는 추가 인하 여력이 제한적임을 감안하여 정책수단을 기준금리에서 중앙은행 총자산으로 대체하였으며, 또한 비전통적 통화정책이 극심한 금융위기 상황에서 도입된 점을 감안하여 금융시장 변동성을 고려한 실증분석 모형을 설정하였다. 즉, 중앙은행 총자산의 변동이 금융시장 및 경기, 물가에 미치는 효과를 종합적으로 평가하고자 하였다. 분석 데이터는 2009~2016년중 7개 지역의 GDP, CPI, 금융시장 변동성지수(VIX), 중앙은행 총자산 등의 월별 패널자료이며 Pooled-OLS, Fixed Effect, VAR 등의 방법을 이용하여 비전통적 통화정책의 평균적 효과를 점검해 보았다.
분석 결과, 금융위기 이후 중앙은행 총자산의 증가는 금융시장 안정 및 GDP에 플러스 방향으로 유의적인 효과를 미쳤으며, CPI에 대해서도 분석 모형에 따라 다소간의 차이가 있지만 대체로 플러스 방향으로 영향을 준 것으로 나타났다. 또한 중앙은행 총자산 대신에 또 다른 양적 지표인 본원통화로 대체하여 분석하더라도 결과는 비슷하였다. 그러나 전통적 통화정책 수단인 기준금리를 이용할 경우에는 그 결과가 유의하지 않게 나왔다.
한편 비전통적 통화정책은 전통적 통화정책과 비교해 볼 때 상대적으로 GDP에 대한 효과가 CPI에 대한 효과보다 큰 것으로 추정되었다. 이처럼 통화 충격에 대해 물가의 반응이 상대적으로 작게 나온 것은 비전통적 통화정책이 주로 총공급곡선이 원점에 대해 볼록한 형태를 갖는 경기침체기에 시행되고 있는 점이 반영된 것으로 보인다.
또한 국가별 분석 결과에 의하면, 비전통적 통화정책의 효과가 미국에서는 상대적으로 크게 나온 반면 유로존이나 일본에서는 작았는데, 이러한 차이는 은행차입 외에 시장을 통한 직접금융이 가능할수록 금리경로의 작동 가능성이 제고되는 데 기인한 것으로 해석할 수 있다.
하지만 장기간 비전통적 통화정책을 시행하였음에도 불구하고 이들 국가의 거시경제 회복세가 예상보다 작은 데다, 그동안 폭증한 중앙은행 자산을 어떻게 정상화할 것인지가 큰 과제로 남아 있다. 그동안 장기간의 저금리 및 풍부한 유동성 공급이 지속됨에 따라 글로벌 금융시장에서 마이너스 국채금리가 차지하는 비중이 30%을 상회하고 있으며, 또한 증권투자자들의 위험자산 선호경향도 상당히 높은 상태이다. 이러한 가운데 향후의 통화정책 기조는 국가간 펀더멘털의 차이를 반영하면서 비동조화의 방향으로 나아갈 것으로 예상되는데, 이러한 흐름에 적절히 대응하지 못하게 될 경우 금융 불안으로 이어질 가능성도 배제할 수 없다. 이런 점에서 볼 때, 금융당국은 외국인투자자금의 흐름을 면밀히 주시할 필요가 있으며, 나아가 금융시장 기능 회복 및 구조 개혁을 통해 경제 전반의 유연성을 확보하는 데에도 만전을 기해야 할 것이다.
한편 각국의 비전통적 통화정책은 글로벌 경기변동 외에 각국 고유의 경제구조적 요인도 고려하며 수행되는 만큼 이에 대한 상세한 연구는 한국의 통화정책 수행에 유익한 시사점을 제공할 것이다. 또한 각국의 비전통적 통화정책이 글로벌 금융메커니즘을 통해 타국에 미치는 파급효과에 대해서 추가 연구가 필요하다 하겠다.

Over the course of global financial crisis, many major advanced economies have implemented various types of quantitative easing and zero interest rate policy for the purpose of economic recovery and financial stability. As a result, the assets on central bank balance sheets have expanded to unprecedented size. During 2009~2016, the size of balance sheet of the Federal Reserve and the Bank of England increased to around 2.5 times, and that of the Bank of Japan quadrupled, while that of the Eurosystem less than doubled. The monetary base also expanded considerably in most economies.
As for the effect that unconventional monetary policy has on macroeconomics, there is no consensus evidenced by theoretical or empirical analysis. Although there is done on the Bank of Japan''s episode throughout the mid-2000 range, the results shown by the research are not necessarily applicable to a recent worldwide financial crisis.
Considering the fact that policy interest rate is at zero and a further reduction of interest rate is deemed unrealistic, the analysis in this paper has replaced the values for policy interest rate with the central bank''s total asset value. Also, given that unconventional monetary policy was implemented amidst a severe economic downturn in 2008, an empirical model has been applied in order to better reflect the volatility of financial markets. In other words, this paper utilizes empirical analysis in order to examine the effects the changes in the central bank''s total asset value has on financial markets, economic activity and inflation. This economic analysis also focuses on seven groups(USA, Euro area, Japan, UK, Sweden, Switzerland, and Denmark) with monthly data covering the period of January 2009 to December 2016, using panel Pooled-OLS, Fixed Effect and VAR methods.
The result shows that the increase of quantity aggregate such as central banks'' total asset or monetary base, unlike the basic interest rate, have a significantly positive effect on GDP in addition to reducing risks. The increase in quantity aggregate also affects CPI positively but to a lesser degree. Other result in this study indicates that unconventional monetary policy measures have a relatively larger output and smaller price effects than conventional monetary policy. One potential explanation for this weaker correlation at the price level can be attributed to the fact that unconventional monetary policy shocks were implemented over a recession where aggregate supply curve is potentially convex.
Analysis done on the seven country groups suggests that the macroeconomic effects of unconventional monetary policy had a more significant impact in the US market compared with the market in the Euro area or Japan. Such difference in the market behavior can be attributed to the fact that, when direct financing other than loan financing becomes more accessible, the interest rate transmission mechanism of monetary policy becomes increasingly attainable.
Meanwhile, although unconventional monetary policy measures seem to be effective in supporting the economy, challenges still remain: 1) despite the prolonged period of unconventional monetary policy, economic recovery in the aforementioned countries were rather limited and 2) major central banks would likely face challenges and risks, such as normalizing the asset size and interest rate. Currently, the ratio of negative sovereign bond yields in the global financial markets exceeds 30%, and the investors'' preference for risk assets remains high. However, monetary policy of major central banks is expected to be decoupled in the near future, and if not addressed properly, it could lead to an eventual financial instability. In this regard, financial policy authorities need to closely monitor the flow of foreign portfolio investment and should also be prepared for any situations to achieve greater flexibility in the macroeconomics through financial market restorations and structural reforms.
Although this paper sheds some lights on understanding the effectiveness of unconventional monetary policy, it calls for some further study to develop it. First, it would be desirable to analyze the effects of unconventional monetary policy measures in detail by country, which would likely help to give some implications for monetary policy in Korea. Second, it would be helpful to develop the model which can allow for cross-country spillover effects of unconventional monetary policy.