본 연구는 국내외에서 중요성이 부각되고 있는 사모펀드와 관련된 연구이다. 사모펀드에 대한 기존의 연구주제는 사모펀드의 성과 및 성과지속성을 중심으로, 사모금융형을 분석대상으로 삼았으며, 그 중에서도 특히 미국의 바이아웃 및 벤처 전략을 중심으로 이루어 졌다. 본 연구는 사모펀드와 관련한 기존의 연구에 대한 논란이 발생하는 원인이 연구자마다 다른 데이터, 분석기간, 성과측정방법을 사용하기 때문임을 정리하였다.
사모펀드시장의 포괄적인 현황을 사모펀드 발생시점부터 정리한 후, 세부적으로는 자산별, 지역별, 전략별, 빈티지별로 동일한 그롭에 속하는 펀드들의 IRR평균치를 계산하고, 그 IRR의 표준편차를 통한 위험분석을 하여, 자산별, 지역별, 전략별, 빈티지별 위험-수익의 프로파일을 비교한 상대적인 매력도를 제시하였다.
상관관계분석 및 차이분석을 통하여, 자산별, 지역별, 전략별, 빈티지별로 분산투자효과가 있으며, 그 정도는 자산, 지역, 전략 빈티지 별로 다르며, 사모금융형은 지역별, 전략별 분산투자효과가 크나, 부동산은 상대적으로 분산투자 효과가 크지 않음을 제시하였고, 전략별 분석시에는 자산별 분석와 다른 경우가 많아서, 전략별 분석이 필요함을 제시하였다. 분산효과가 큰 전략으로 모든 지역의 벤처와 메자닌, 미국, 유럽의 바이아웃 등이 있었고, 분산투자효과가 낮은 전략으로 미국 부동산 세컨더리 등, 유럽 사모금융형 부실채권 등이 있었다.
사모펀드의 성과요인으로서 자산, 지역, 전략을 새로이 제시하였다. 펀드성과요인인 빈티지효과를 거시변수로 분석시, 사모펀드가 초기에는 투자활등을 후기에는 회수활동을 하는 현금흐름의 특성을 감안한 거시변수를 도입하여, 전략별로 거시변수의 영향이 상이함을 제시하였다. 기존에 연구되었던, 총자금유입액을 빈티지 당해년도에서 확장하여 인근년도까지 분석함으로써, 벤처와 성장형 전략의 경우에 인근년도의 펀드들과도 경쟁이 있으며, 대부분의 전략의 경우 당해년도 펀드간에 경쟁이 있음을 제시하였다.
펀드내에서 분산투자 정도에 따라 성과에 미치는 요인을 분석하였다. 기존 Humphery-Jenner의 연구를 전략단위로 까지 확장하는 경우, 초기단계에 투자하는 벤처의 경우에는 산업별 분산투자가 성과에 (+)영향을 미치나, 성장형의 경우 산업별 분산투자가 성과에 (-)의 영향을 주어 집중투자 전략이 유효함을 나타냈고, 성숙단계에 바이아웃, 메자닌의 경우 지역별 분산투자가 성과에 (+) 영향을 미치는 것으로 분석되었다. 사모금융형의 다른 전략 및 부동산은 분산투자와 성과간에 유의한 영향을 발견할 수 없어서, 분산투자 또는 집중투자는 매니저의 역량에 따른 선호사항으로 추정되었다.
그동안 많이 연구된 성과지속성 전이행렬을 분석함에 있어서, 학습효과를 도입하여, 성과지속성과 함께 학습효과가 있음을 제시하였다. 이러한 성과지속성 및 학습효과의 정도는 자산, 지역, 전략별로 상이함을 제시하였다.
본 연구는 기존 사모펀드의 연구대상을 미국의 바이아웃, 벤처 중심에서, 지역으로는 유럽과 아시아를, 자산으로는 부동산, 인프라, 자원, 삼림을 포함하고, 세부적으로 전략단위로 분석을 시도하였다. 이를 통하여 사모펀드 시장에 대한 종합적인 현황을 파악하고, 사모펀드를 분석함에 있어서 중요한 위험수익의 프로파일, 분산투자효과, 성과요인, 성과지속성 및 학습효과를 결정하는 선행적인 요인으로 자산, 지역, 전략을 분석하여야 함을 제시하였다.
본 연구를 통하여, 국내외 기관투자자가 투자를 함에 있어서 자산, 지역, 전략, 빈티지별로 장단기 자산배분을 하고, 성과를 분석하고, 펀드매니저를 선정하는데 참고가 되길 바란다.
주요어: 사모펀드 성과요인, 사모펀드 분산투자효과, 사모펀드 성과지속성, 사모펀드 학습효과, 부동산펀드, 사모펀드 위험 수익 프로파일
사모펀드의 성과분석, 분산투자효과, 성과요인, 성과지속성 및 학습효과 연구

사모펀드시장의 포괄적인 현황을 사모펀드 발생시점부터 정리, 자산, 지역, 전략, 빈티지별 IRR 및 표준편차를 분석하여, 상대적인 매력도를 제시하였다. 상관관계 분석 및 차이분석을 통하여, 사모펀드의 자산, 지역, 전략, 빈티지간 분산투자효과가 있음을 제시하였다.
사모펀드의 성과요인으로 자산, 지역, 전략의 선택이 중요하며, 기존에 연구된 펀드의 사이즈 및 총자금유입액의 (-)효과도 제시하였다. 거시변수가 펀드성과에 미치는 영향을 분석시, 펀드의 현금흐름을 반영하여 분석, 거시변수가 성과에 영향을 미치며, 그 정도 및 방향은 자산, 전략별로 상이함을 제시하였다. 총자금유입액의 영향을 빈티지 당해년도에서 인근한 전후 3년까지 확대하여, 벤처와 성장형전략의 경우 펀드간 전략이 인근년도까지 확대되며, 여타의 전략은 대부분 당해년도에 머물고 있음을 제시하였다.
기존의 Hymphery-Jenner연구를 확장하여, 사모펀드내 분산투자가 성과에 미치는 영향을 분석하여, 펀드투자대상회사가 초기단계인 경우 산업별 분산투자가, 성장형 단계의 경우 산업별 집중투자가, 성숙단계인 바이아웃 및 메자닌의 경우 지역별 분산투자가 성과에 (+)영향을 주고 있음을 제시하였다. 부동산 펀드의 경우 분산투자가 성과에 영향을 미치지 않았다.
Markov 전이행렬분석에 의하면, 사모펀드는 단기간에는 성과지속성이 있고, 장기적으로는 학습효과가 존재하며, 회귀분석시, 단기적인 성과지속성이 확인되었으나, 성과지속성의 정도는 자산별, 전략별로 상이하였다.

This study analyzes the private fund that has recently been raising its importance both in Korea and overseas. This study defines the private fund as the vehicle to invest in private equity, real estate, infrastructure, resource, timber and etc. and does not include the hedge fund as its liquidity and many other aspects are different from those of private funds defined in this study. Studies on private funds so far have focused on performance and performance persistency of the private fund, investigating primarily on buyout and venture type of private equity funds in US. This research expands the analysis level of existing studies to real estate, infrastructure, natural resources and timber in terms of asset, to Europe and Asia in terms of region, and to the detailed types of funds within assets. This study shows that asset, region, type and vintage are determinants of risk-return profile, diversification effect, performance, performance persistency and learning effect of private funds.
This study summarizes the various arguments of private funds stemming from difference in data source, vintage year, and performance measures. This study analyzes private funds by classifying them into asset, region, type and vintages and shows history and snapshot of the market. To show differences in risk-return profiles of different assets, regions, types and vintages, this study analyzes IRRs and standard deviations and provides comparative attractiveness by presenting IRR divided by standard deviation, which is the concept of Sharpe ratio.
Through correlation analysis and mean difference analysis (t-test, F-test), this study explains that there are diversification benefits among different assets, regions, fund types and vintages. The magnitude of diversification benefits varies on the asset class, region, fund type and vintage. Asset level diversification benefits higher than regional diversification. Private equity shows higher diversification benefits than real estate. Diversification benefit should be analyzed in detail at type level as correlation is different among types under the same asset. Vintage year diversification benefit increases as vintage year difference becomes larger.
As this is the first study analyzing all different assets, regions, types and vintages of private funds, it proves that asset, region, type and vintages are important performance factors along with the fund size and fund flow, which in general have a negative relationship with the performance. This study analyzes vintage effects in detail by introducing macroeconomic variables such as GDP, CPI, interest rate and stock market performance. For accurate analysis, macroeconomic variables are reformed to match with cash flow of funds by dividing second 5-year average into first 5-year average to reflect cash flow nature of typical private funds with negative cash flow for the first 5 years and positive cash flow for the second 5 years. Fund flow analysis is extended to vintage years from 3 previous years to 3 following years to find out the existence of competition among funds in the same or close vintage funds. Venture and growth funds show competition with close vintages as there is negative influence between fund flows of close vintages and the performance of funds. Most other private funds show negative influence only from vintage year fund flow implying there is less competition with funds outside of vintage year.
This study extends previous research by Humphery-Jenner on the effects of diversification within fund level on the fund performance. At asset level analysis of private equity fund, diversification into industry and region shows positive impact on the performance, however, at type level analysis, it shows positive relationship between industry diversification and performance in venture type. In growth type, there is a negative relationship between industry diversification and performance implying that concentration may be the better strategy. In types of funds investing in the mature stage firms such as buyout and mezzanine, regional diversification shows positive benefits to the performance. This shows that diversification benefits vary on the fund’s stage focus. Many other types of private equity funds and real estate funds do not show significant relationship between diversification and performance, which implies that fund managers are choosing either diversification or concentration.
Analyzing Markov transition matrix, this study introduces learning effect as well as performance persistency. Regression analysis also shows that performance persistency exists and the level of persistency depends on the asset, region and type of the funds.
This study is expected to be used for investors in deciding asset allocation and manager selection.