본 연구는 2005년부터 2011년까지 기관투자자들의 의결권 행사 공시 자료를 통해서 기관투자자의 주주행동을 살펴보았다. 주주행동을 의결권 반대 행사로 보고, 의결권 반대 행사가 경영진을 견제하는 감시효과로 작용을 하는지, 아니면 주주의 이익에 손해가 되거나 기업 가치를 감소시키는 안건에 대해서는 반대를 한다는 의결권 반대 지침에 따라 부정적인 정보가 전달되어 정보효과로 작용을 하는지 알아보기 위해서 모니터링 효과에 초점을 맞추어 네 가지 가설을 설정하여 분석하였다.
기관투자자의 의결권 반대 행사가 시장에서 긍정적으로 반응을 하는지, 기관투자자가 반대한 기업의 대리인 비용이 감소하는지, 이로 인해 기업 가치는 상승을 하는지를 살펴보았다. 마지막으로 의결권 반대 행사에 대한 적극성이 기관투자자의 특성에 따라 다르게 나타나는지도 확인하였다. 분석 결과는 다음과 같다.
첫째, 의결권 반대 행사에 대한 시장 반응 결과는 전반적으로 양(+)의 주가 반응이 나와 기관투자자의 의결권 반대는 경영진을 견제하는 외부지배구조로서의 역할을 잘 감당할 것이라는 기대감이 작용을 하였다. 그 시기는 2008년부터 나타나기 시작하였다. 기관 투자자별로 분석을 한 경우에는 두 주체가 모두 반대한 경우에는 통계적 유의성이 없었으나 한 주체가 반대한 경우에는 양(+)의 주가 반응이 나왔다. 반대 비율에 따라 분석한 결과에서는 반대안건비율 및 반대기투비율 모두에서 시장반응이 양(+)으로 나타나 모니터링 효과를 확인해주었다. 마지막으로 집합투자업자만을 대상으로 분석한 시장 반응에서는 규모별로는 통계적으로 유의성이 없었고, 지분이 낮은 경우에만 양(+)의 반응이 나타나 지분율에 대해서는 높은 그룹보다는 낮은 그룹에서 더 모니터링 효과를 기대하고 있는 것으로 나타났다. 이에 대해서 추가적으로 누적초과수익률(CAR)을 종속변수로 하여 회귀분석 한 결과 다시 한 번 위의 결과를 지지하는 것으로 나타났다.
둘째, 기관투자자의 의결권 반대 행사가 타깃 기업의 대리인 비용의 변화에 미치는 영향은 타깃 기업이 상정한 안건에 대해서 많은 안건에 반대를 받으나, 투자된 기관투자자들에게 반대를 많이 받으나 타깃 기업의 대리인 비용치의 변화량에 미치는 영향력은 영업에 관계된 비용을 통해 사적으로 이익을 추구할 수 있는 부분보다는 자산을 효율적으로 이용하고 있는지에 대한 부분에서 효과적인 감시가 이루어지고 있다는 것을 알 수 있었다.
셋째, 기관투자자의 의결권 반대 행사가 타깃 기업의 기업 가치 변화에 미치는 영향은 단기적인 기대감이 지속되는 것으로 나타났다. 다만 기관 투자자별 분석에서 국민연금기금의 경우에는 부(-)의 관계를, 집합투자업자의 경우에는 정(+)의 관계가 나타나 국민연금기금은 모니터링보다는 정보효과에 더 강하게 작용을 하고 있는 것을 알 수 있었다.
넷째, 기관투자자의 의결권 반대 행사의 적극성에 대한 결과는 집합투자업자의 규모보다는 이들의 지분이 낮은 경우와 운용 업에 종사하고 있는 집합투자업자들이 적극적으로 의결권 행사에 반대를 하는 것으로 나타났다. 일반적으로 기관투자자의 지분이 높은 경우에 타깃 기업의 기업 가치에 양의 결과를 가져온다고 많은 분석이 되었으나 주주행동의 적극성을 나타내는 의결권 반대 행사에 있어서는 소극적임을 알 수 있었다.
다섯째, 안건별 추가 분석에 대한 결과는 의결권 반대 행사에 대한 시장 반응과 대리인 비용 변화 및 기업가치 변화 모두에서 안건별로 정보효과 및 모니터링 효과가 혼재되어 나타났다.
이상의 결과에 대하여 본 연구의 기여 점은 국내 기관투자자의 주주행동을 7년간의 의결권 행사 자료를 통해 분석한 최초의 연구라는 것이다. 2003년 기관 투자자에게 의결권이 허용된 이후로, 의결권 행사 자료를 통한 세부적인 연구는 지금까지 없었다. 아직까지 기관투자자의 의결권 반대 행사 횟수가 많지 않지만 기관투자자의 의결권 행사는 해당 기업에 영향력을 행사하고 있음을 알 수 있었다.