투자자에게 자신의 투자목적에 적합한 투자대상을 찾는 것은 쉽지 않은 일이다. 자본시장에는 수많은 투자대상이 존재하며, 이들은 각기 고유의 자산특성을 가지고 있기 때문이다. 이러한 투자자의 어려움은 여러 개의 투자대상으로 구성된 펀드를 선택할 때 더욱 커진다.
스타일분석은 펀드를 수익과 위험에 따라 체계적으로 분류함으로써 투자자의 접근성을 높이고, 시장을 활성화시키는 역할을 한다. 투자자는 스타일분석을 통해 펀드의 특성을 쉽게 이해하고, 성과를 객관적으로 평가하며, 애초의 목적과 달리 운용되지 않는지 감지할 수 있기 때문이다. 이러한 역할을 통해 주식시장에서 스타일분석은 크게 발전해 왔다.
부동산시장에서도 스타일분석에 대한 수요는 점차 확대되고 있으며, 미국과 유럽의 상당수 부동산펀드는 이미 스타일투자를 하고 있다. 국내의 경우도 부동산투자회사나 부동산집합투자기구와 같은 부동산펀드의 성장과 함께 투자목적의 다양성을 펀드산업이 수용해야 할 필요성이 매우 커진 상태이다. 그러나 아직 국내 부동산시장에 대해서 스타일분석을 연구한 사례는 찾아보기 힘들다.
본 연구에서는 해외에서 개발된 대표적인 부동산 스타일분석의 모형들을 소개하고 국내 시장에 대한 유용성을 검정해보았다. 검정은 부동산 포트폴리오가 가지는 수익과 위험의 특성을 스타일인자가 얼마나 유의하게 설명하는가를 통해 수행하였다. 선택된 스타일분석모형은 미국을 중심으로 개발된 Core, Value-added 및 Opportunistic 스타일의 포트폴리오기반 스타일분석(PBSA)과 영국을 중심으로 발전하고 있는 규모 및 가치성장 스타일의 수익률기반 스타일분석(RBSA) 두 가지이다. 분석대상으로는 국내 부동산펀드의 중요한 투자대상이면서 분석에 필요한 자료가 비교적 풍부하게 확보된 서울의 오피스시장을 선택하였다.
먼저 PBSA의 유용성을 검정한 결과 스타일인자 중 재무인자로서 총자본가치, 분산인자로서 자산의 수, 자산인자로서 접도폭, 경과연수, 평균자본가치 및 권역(GBD)이 유의한 것으로 나타났고, 모형의 적중률 또한 60% 이상이었다. 이는 스타일분석에 실제로 활용할 만큼은 아니지만, 그 유용성을 부정할 수 없는 수준이라고 판단된다. 한편 RBSA의 유용성을 검정한 결과는 매우 긍정적이었다. 규모인자로서 자본가치, 가치성장인자로서 소득자본수익비율, 기타인자로서 임대료관리비비율의 유의성이 인정되며, 모형의 설명력 또한 매우 높아 실제로 활용이 가능한 수준인 것으로 나타났다.
PBSA와 RBSA의 장단점을 비교하면 다음과 같다. 먼저, PBSA의 경우 그 결과가 정확하고, 운용된 기간이 짧거나 신규로 설정되는 펀드에 대해서도 적용이 가능하다는 장점이 있다. 이는 부동산펀드의 역사가 짧은 국내 여건에 잘 부합한다. 반면 분석대상이 되는 펀드의 내용이나 시장 전반에 대해 방대한 정보가 필요하며, 본 연구에서 적용한 범주형 분석모형으로는 개별 펀드에 대한 고유의 벤치마크를 작성할 수 없다는 단점이 있다. 한편 RBSA의 경우 무엇보다 적용이 간단하고 신속하며, 개별 펀드에 대한 고유의 벤치마크를 작성할 수 있다는 장점이 있다. 반면 분석대상이 되는 펀드의 수익률에 대한 장기간의 시계열자료가 필요하여 신규로 설정되는 펀드에는 적용하기가 어렵다는 단점이 있다.
본 연구의 성과를 요약하면 다음과 같다. 첫째, 현재까지 개발된 대표적인 부동산 스타일분석모형인 PBSA와 RBSA를 검정한 결과 국내 시장에 대한 유용성을 대체로 인정할 수 있었다. 둘째, 현재 부동산시장에서는 Core, Value-added 및 Opportunistic 스타일의 PBSA가 많이 이용되고 있는데, 실증분석결과 국내에는 규모 및 가치성장 스타일의 RBSA가 유용성이 더 높은 것을 알 수 있었다. 셋째, RBSA의 적용에 있어서는 스타일인자의 선택이 중요한데, 국내 시장에도 일반적으로 중요하게 취급되는 규모 및 가치성장인자가 유의하게 나타났으며, 특히 가치성장인자로서 소득자본수익비율의 유의성이 매우 높다는 것을 알 수 있었다.

The large number and diverse characteristics of properties in capital market makes investors difficult to achieve their investment objectives. This difficulty would be more severe in fund market because a fund is composed of several properties and its portfolio varies continuously.
Style analysis could give solution to investors through classifying funds by risk and return characteristics. Investors can understand a fund more easily, evaluate the performance more accurately, and recognize the gap from their investment objectives more quickly through style analysis. It has conducted important role especially in equity market improving accessability of investors to the market.
In real estate market, the demand for style analysis is increasing, and many real estate funds in US and UK are employing style investment. In Korea, the market situation is not so different. Real estate fund market such as Real Estate Investment Company and Real Estate Collective Investment Vehicle has grown up and is pursuing diverse investment objectives. However, it’s difficult to find any research on the subject.
This study introduces models of style analysis which were developed in US and UK, and conducts tests on their usefulness in Korea. In detail, the Portfolio Based Style Analysis(PBSA) using Core, Value-added and Opportunistic styles and the Return Based Style Analysis(RBSA) using Size and Value-Growth styles were tested in regard to the office market in Seoul which is the most important sector for Korean real estate funds and has sufficient data for analysis.
The empirical result suggests that 1) for PBSA, the sum of capital value as financial factor, the number of properties as diversity factor and the width of adjacent road, the age of building, the average capital value and the region(Gangnam) as property factor are significant and the overall percentage of correct prediction is almost 60%. Even though this result can’t support the ample usefulness of PBSA, rejecting it seems to be unreasonable. 2) for RBSA, the capital value as size factor, the income to capital return ratio as value-growth factor and the rent to management fee ratio as other factor are significant and the R-squared is very high. This result shows the usefulness or applicability of RBSA to the real fund market in Korea.
In sum, the findings of this study are as follows. Firstly, through the test on the representative style analysis models, their usefulness in Korean real estate market turned out to be acceptable. Secondly, between two models, RBSA seems to be more applicable than PBSA. Lastly, in RBSA, the size and value-growth style factors work well as they do in US and UK, and the most significant factor is the income to capital return ratio as value-growth factor.