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본 연구는 합병 및 피합병사의 이익조정을 관계사간의 합병과 비관계사간의 합병으로 나누어 조사하고, 이를 합병공시 시점의 단기 시장반응 및 합병 공시 전후 장기시장반응과 결부하여 분석하였다. 증권선물거래소 유가증권시장(거래소)에 상장된 기업에 대해 1981년부터 2004년까지 발생한 합병을 조사한 결과 비관계사 사이의 합병에서는 합병사 및 피합병사가 모두 양의 이익조정을 하지만, 관계사 사이에 일어난 합병에서는 피합병사는 이익을 높이는 반면 합병사는 이익을 줄이는 조정을 한다. 이는 지배주주가 합병사의 소수주주들로부터 자신에게 부를 이전하는 터널링 현상과 일관성이 있다. 합병 공시 전 1년간의 주가수익률은 재량발생과 유의한 양의 관계를 갖는다. 합병 공시 전 이익조정으로 인한 주가의 영향은 합병 공시 후 단기간에 반전되었으며, 합병 후 장기주가 성과는 이익조정과는 관계가 없다. 본 연구는 대주주가 관계사간의 합병과정에서 합병사와 피합병사의 이익조정을 통해 외부주주의 이익을 희생하고 자신의 이익을 극대화한다는 직접적인 증거를 제시한다.한글색인어: 관계사합병, 이익조정, 지배주주, 터널링
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