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본 연구는 배당의 변화 시점을 전후하여 주주의 배당소득에 대한 세금불이익과 기업의 한계투자자 특성이 주식수익률에 미치는 영향을 분석하였다. 세금불이익에 대한 측정치로는 Poterba and Summers(1984)에서 이용된 세금불이익 측정치와, 세법변경 기간에 따른 기간더미변수를 이용하였다. 한계투자자의 세금특성을 나타내는 대리변수로는 기관지분율을 이용하였다.1989년부터 2001년까지 13년간의 배당의 변화에 대한 자료를 분석한 결과 종합과세를 가정하는 경우 연구가설과 일치하는 결과를 발견하였다. 첫째, 배당의 변화시점에 배당이 지니는 양의 정보효과는 세금효과로 인해 감소되는 것으로 나타났다. 둘째, 배당이 지니는 음의 세금효과는 저세율 투자자인 기관투자자의 지분율이 증가함에 따라 감소되는 것으로 나타났다. 본 연구는 배당의 변화 시점에 배당이 지니는 양의 정보효과로부터 세금불이익에 따른 음의 세금효과를 별도로 분리하여 분석한 결과 배당소득세 자본화의 전통적인 견해와 같이 배당소득세 불이익이 주가에 반영된다는 견해를 지지하는 결과를 나타냈다.
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