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본 연구는 1989년부터 2001년까지 국내 상장기업 자료를 이용하여 ‘배당소득세의 자본화 가설’을 검증하였다. 즉, 배당소득 세금불이익이 보통주의 주식수익률에 자본화되는지를 검증하기 위해 세금불이익이 존재하는 배당소득의 크기에 대한 대리변수로는 배당수익률을, 한계투자자의 세율이질성을 파악하기 위한 대리변수로는 기관지분율을 사용하였다. 실증분석 결과는 가설에서 예측한 대로 배당수익률이 증가함에 따라 보통주의 주식수익률이 증가하였다. 또한, 배당수익률이 일정한 경우 기관지분율이 증가함에 따라 주식수익률이 감소한다는 결과를 제시하였다. 이 같은 결과는 기업규모(시장가치)와 장부가치-시장가치 비율에 따라 포트폴리오를 구성한 위험조정 수익률이나, Fama and French(1992)의 3요인 모형을 이용하여 위험을 통제한 후 연간수익률을 종속변수로 사용한 분석에서도 유사하게 나타났다. 추가적으로 배당신호효과를 포함시킨 분석에서는 배당신호효과가 주식수익률에 영향을 미치고 있으나, 배당신호효과를 통제한 경우에도 가설을 지지하는 결과를 제시하였다. 요약하면 배당소득에 대한 세금불이익은 보통주의 주식수익률에 자본화되며, 기업의 배당정책과 기관지분율이 배당소득으로 인한 세금불이익의 크기에 영향을 미친다는 증거와 일관성이 있다.
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