내부자거래는 외부에 아직 알려지지 않은 기업의 성과 혹은 이와 관련된 정보를 유출시켜 정보비대칭을 감소시키는 긍정적인 측면과, 내부자가 사적인 정보를 이용하여 자신이 재직하고 있는 주식의 시세를 조정하거나, 일반투자자보다 선행하여 주식을 매매함으로써 사적인 이익을 취할 수 있는 부정적인 측면이 동시에 존재한다. 이에 따라 내부자 거래에 대한 연구는 회계학과 재무학의 주요 연구 분야 중 하나였다. 이 연구는 내부자거래에 대한 제반 이론과 이에 대한 실증 연구를 바탕으로 다음의 주제에 대한 경험적 증거를 제시하고자 한다. 첫째, 내부자 거래가 기업의 미래 성과에 대한 정보를 포함하고 있는지를 살펴볼 것이다. 둘째, 이러한 내부자 거래가 담고 있는 미래 경영성과 예측에 대한 정보를 재무분석가가 이용하고 있는지에 대한 실증적 증거를 제시하려고 한다. 이를 위해 1,963개 기업-연도의 내부자거래 자료를 이용하여 내부자거래가 미래 경영성과 변동에 대한 정보를 살펴보았으며, 재무분석가의 내부자거래 이용여부를 살펴보기 위해서는 4,117개의 표본을 이용하여 분석하였다.
이 연구의 결과에 의하면 내부자거래는 미래 경영성과 변동에 대한 정보를 포함하고 있는 것으로 나타났다. 즉, 내부자는 미래 경영성과가 전년도보다 증가할 것으로 예상되는 경우 순매수량을 증가시키고 있었으며, 미래 경영성과가 전년도보다 감소할 것으로 예상되는 경우 순매도량을 증가시키는 것으로 조사되었다. 이러한 결과는 당기경영성과변동과 차기경영성과 변동에 대해서 모두 나타나 내부자는 경영성과 변동을 최대 2년전부터 예측하여 내부자거래에 활용하는 것으로 나타났다.
재무분석가의 정보이용여부에 따르면 재무분석가는 내부자거래를 당기순이익 예측치 변동에 이용하는 것으로 나타났다. 즉, 내부자의 순매수가 있는 경우 직전 예측보다 당기순이익 예측치를 상향조정하고 있었으며, 순매도가 있는 경우에는 하향조정하는 것으로 나타났다. 하지만 예측시기별로 구분했을 경우에는 내부자거래에 대해 매수와 매도에 담긴 정보를 분기별로 다르게 이용하고 있는 것으로 조사되었다. 즉, 1분기에는 내부자거래 정보를 예측치 조정에 반영하지 않았으며, 2분기와 3분기에는 내부자의 매수거래에 대해서만 예측치 조정에 반영하였다. 반면 4분기에는 내부자의 매도거래에 관심을 가지는 것으로 조사되었다.
이 연구는 내부자 거래에 대한 국내외 선행연구의 영역을 확대하여 내부자 거래의 미래 정보 포함여부와 재부분석가의 정보사용 여부 및 예측시기에 따른 정보이용의 차이를 조사했다는 것에 의의가 있다. 특히 국내의 선행 연구에서는 아직까지 내부자 거래에 담긴 정보를 재무분석가가 이용하는지에 대한 연구가 전혀 없었기 때문에 이 연구에서 처음으로 이러한 시도를 한다는데 그 의의가 더 크다고 할 수 있다. 그리고 재무분석가의 예측시기에 따라 내부자의 매수와 매도거래에 담긴 정보를 차별적으로 이용하고 있다는 것을 최초로 밝혔다는 공헌점이 있다.
Prior researches on insider trading have provided prevailing evidence that insiders have better information about the future prospects of their firms than outside investors, thus insider trading seem to provide important information on firms’ future earings in the financial market. Previous studies showed that insiders made trading strategy based on their private information about future firm performance (Kerr 1980, Masse et al. 1988 etc.) and their trading have information content of future earnings and cash flows(Ke et al. 2003, Piotroski and Roulstone 2005 etc.).
But few studies, especially using Korean data, examine between insider trading and future earnings changes directly. Most of literatures have used abnormal returns after insider trading as a proxy of firms’ future performance. While many studies focus on whether trading strategy following insiders make abnormal returns(Beneish and Pari 1987, Seyhun 1998, Lakonishok and Lee 2001 etc.), few studies examine how analyst use insider trading information to form their forecasts. This study expects that if insider trading has information content of future earnings, insider trading information will affect analyst forecasts.
For the study, we obtained insider trading data from the DART system for the years from 2000 to 2005 and financial data obtained from KOCOINFO database for the years from 1999 to 2007. Similar to prior researches, only open market purchases and sales by insider are utilized in this study, since such insider transactions are more likely to represent actions for the private information of the future earnings changes.
We exclude cases of (1) financial services firms, (2) non-December fiscal year- end firms, (3) firms with missing earnings data, (4) firms with missing six month return data before insider trading day and (5) firms have no insider trading data. We use a sample of 1,963 firms and analysing with 4,117 insider trading and analyst forecast observations between 2002 and 2007 in Korean capital market.
Our first analysis of the information contents of insider trading examines the association between insider trading and earnings changes. Our result show insiders’ purchases(sales) are significantly and positively(negatively) associated with the firm’s subsequent actual earnings changes both in one-year and two-year ahead. Specifically, the one-year ahead earnings changes parameter estimates(∆ROAt) are significantly positive at 0.01 level. And the two-year earnings changes parameter estimates are significantly positive at 0.05 level. Our findings mean that insider trading is value relevant and provides information concerning current and future earnings changes.
We find that analyst revises their forecasts around insiders’ trading days and positively associated with net insider trading. This result suggests that analysts use information from insider trading in revising their forecasts. But they use information contained in insider trading differently according to their revision timing. Specifically, analyst doesn’t use the information included in insider trading when they revise at the 1st quarter. But they give weight to insider buying between the 2nd and 3rd quarter. And analyst concerns about insider selling and revises the future earnings expectation based on insider selling at the 4th quarter.
This study suggests that insider trading have value relevant information, thus it can reduce information asymmetry between insiders and outside investors. Further we show that analysts use information from insider trading in revising their earnings expectations. But analysts use information included insider trading differently depending on the timing of revision.
This study contributes in following aspects. First, this study examined whether insider trading has information on the future earnings change of the firm. Second, we analyze analysts’ earnings forecast revision following insider trading. We found that analyst has different interpretations on insider trading depending on the timing of revision.
