가족기업의 상장의사결정에 관한 연구

강형철; 박경서

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자료유형: 학술저널

저자정보: 강형철 박경서

저널정보: 한국재무학회 재무연구 재무연구 제24권 제1호

발행연도: 2011.1

수록면: 41 - 89 (49page)

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본 논문은 한국거래소 유가증권시장에 상장한 기업과 비교집단으로서 상장요건을 충족하는 비상장기업을 대상으로 어떤 기업이, 어떠한 이유로 상장하는지에 대해 실증분석을 수행한다. 횡단면 분석결과, 동종산업의 시가-장부가 비율이 큰 기업과 가족지분이 크고 계열사지분이 작은 기업의 상장가능성이 높게 나타난다. 이는 지배주주가 자신의 부를 다각화하면서 동시에 투자가치 회수를 극대화하기 위해 상장을 수행한다는 것을 의미한다. 이러한 유인은 지배주주의 투자위험이 더 집중되어 있는 비재벌기업이 재벌기업에 비해 큰 것으로 나타난다. 시계열 분석결과에 따르면 상장 이후 수익성, 성장성, 투자, 부채비율과 최대주주 지분율 모두 상장을 기점으로 감소하는 반면, 계열사에 대한 출자는 증가한다. 상장을 전후로 소유구조 변화의 결정요인을 분석한 결과, 지배주주가 상장 이전에는 계열사에 대한 출자가 많은 기업의 지분율을 높이는 반면, 상장 이후에는 가치가 높은 기업의 지분율을 높이는 것으로 나타난다. 결론적으로 상장의사결정은 지배주주의 투자자금을 회수하고, 집중된 투자위험을 분산시키며, 그룹을 다각화하거나 그룹에 대한 지배권 확보를 위한 차원에서 수행되고 있음을 보여준다.

Although initial public offerings (IPO) are one of the most important issues in corporate finance, academic research in this area has been rather minimal. The absence of academic interests can be accounted by the prevalent assumption in the market that IPO is just a standard procedure toward a firm’s growth. The view was not challenged until the early 1990s when Pagano (1993) and Zingales (1995) presented their seminal works. Then a recognition has been built that entrepreneurs actually make a conscious decision whether to go public by evaluating the benefits and costs of going public. Further, it is difficult to collect detailed information such as accounting and ownership data for private firms. For this paper, we analyze the determinants of IPOs using a large database of the private firms that meet the listing requirements of the Korea Exchange (KRX). In doing so, we basically follow the approach of Pagano et al. (1998) by comparing the ex ante and ex post characteristics of IPO firms with those of private firms. First, our main variable in the analysis is the ownership structure which differentiates the paper from the existing ones. As the prior and post IPO ownership structure would be one of the main concerns of the controlling shareholders, we conjecture that owners when designing the sale of new shares will definitely have the final ownership structure in mind. Second, this paper focuses on firms that are controlled by their founders, or the founders’ families since they are the ones who are most likely to face the tradeoff between the benefits and costs of going public. Accordingly, family firms account for 95.3% of our sample. In this study, we hypothesize that (1) the probability of an IPO increases with the ownership by the controlling family, but decreases with the ownership by member firms in a business group, and (2) this relationship is stronger for non-chaebol firms than for chaebol-affiliated firms. These hypotheses are built upon the common understanding that less diversified owners are more likely to resort to the IPO, since they have more to gain from diversifying their investments. We test the hypotheses by studying 491 non-financial firms that went public through the KOSPI market of the KRX during the period of 1987 through 2005. To investigate the determinants of Korean IPOs, the characteristics of these IPO firms are compared with those of non-IPO firms that still met the listing requirements of the KRX but chose to remain private. In addition, we investigate what types of changes resulted from going public especially in their financial characteristics and the ownership structures . We also analyze the determinants of changes in the ownership by the controlling family over the three years before and after the IPO. Our findings are summarized as follows. ∙ Ex ante determinants of an IPO: From a logit model of the probability of going public, we find that firms are more likely to go public in the following cases: if the median market-to-book ratio of listed firms in the same industry is higher; and if the ownership by the controlling family is higher while the ownership by member firms in the same group is lower. We also find that these results are stronger for non-chaebol firms than for chaebol firms. The overall results support our hypotheses that controlling shareholders decide to go public in order to diversify their own wealth and maximize the proceeds by carefully timing the IPO. ∙ Ex post consequences of an IPO: By examining the dynamics of firm characteristics before and after the IPO through a regression framework of Chemmanur et al.(2010), we find that the following firm characteristics notably decline after the IPO: profitability, sales growth, investment, leverage, the industry market-to-book ratio, family ownership, and the ownership by affiliated firms. The ex post effects of the IPO complement our results for the ex ante analysis. Subsequent to the IPO, investments in tangible assets also decrease while investments in affiliated firms’ equity increase, especially for non-chaebol firms. This result implies that the proceeds from the IPO are not used for future investments, but to diversify the business group or secure control over the group of a controlling shareholder. ∙ Determinants of the changes in ownership by the controlling family: Finally, we run each regression for the two separate periods before and after the IPO to examine the determinants of changes in the ownership by controlling families. For the periods prior to the IPO, the ownership by a controlling family is positively related to the investments in affiliated firms’ equity. After the IPO, this relationship is no longer significant, and family ownership increases with the Tobin’s Q. These results suggest that controlling shareholders maximize their private benefits by securing their control over business groups before the IPO, but pursue higher investment value after an IPO when the control issue tends to be less important.

#기업공개 #상장의사결정 #가족기업 #지배주주 #소유구조 #Initial Public Offerings #IPO Decision #Family Firm #Controlling Shareholder #Ownership Structure

참고문헌 (34)

참고문헌 신청

강형철 / 2006 / 한국상장기업에 있어 지배구조 지분율의 결정요인:기업가치와 통제권간의 선택 / Asia-Pacific Journal of Financial Studies 35(6):39~75

김인식 / 1998 / 신규상장기업의 이익관리에 대한 연구 / 세무회계연구 5(1):189~216

김종일 / 2006 / 기업공개 결정요인에 대한 실증연구 : 코스닥 상장기업을 중심으로 / 회계저널 15(특별):123~158

Amihud, Y / 1981 / Risk Reduction as a Managerial Motive for Conglomerate Mergers / Bell Journal of Economics 12:605~617

Bae, K. H. / 2002 / Tunneling or Value Added? Evidence from Mergerby Korean Business Groups / Journal of Finance 57:2695~2740

이 논문의 저자 정보

Hyung Cheol Kang

소속기관 서울시립대학교

주요연구분야 사회과학 > 경영학 사회과학 > 경제학

논문수 8 이용수 425

박경서

소속기관 고려대학교

주요연구분야 사회과학 > 경영학

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