한국 주식시장에서 유동성 요인을 포함한 3요인 모형의 설명력에 관한 연구

윤상용; 구본일; 엄영호; 한재훈

추천

검색

자료유형: 학술저널

저자정보: 윤상용 (연세경영연구소) 구본일 (연세대학교) 엄영호 (연세대학교) 한재훈

저널정보: 한국재무학회 재무연구 재무연구 제22권 제1호

발행연도: 2009.1

수록면: 1 - 44 (44page)

이용수

📌

연구주제

📖

연구배경

🔬

연구방법

🏆

연구결과

초록· 키워드

오류제보하기

Fama-French의 3요인 모형은 미국을 비롯한 여러 나라 주식시장에서 유용한 설명력을 가지고 있는 것으로 검증되어 왔다. 하지만, 국내 주식시장에서 주식수익률과 장부가치 대 시장가치 비율간의 관계가 비유의적이고, 또 그 모방포트폴리오인 HML의 위험프리미엄도 유의적이지 않은 것으로 나타나기 때문에 국내 주식시장에서 주식수익률들의 공통적인 변동을 설명하기 위해 Fama-French 3요인 모형을 사용하는 것이 과연 적절한가에 대한 의문이 제기된다. 반면, 주식거래회전율(turnover)은 국내 주식수익률과 유의한 관계를 가지고 있는 것으로 파악된 바, 본 연구에서는 주식거래회전율을 이용하여 유동성위험 모방포트폴리오(NMP)를 구성한 후, 이를 시장위험포트폴리오(MKT), 기업규모효과 모방포트폴리오인 SMB와 함께 모형에 포함시켜 3요인 모형을 구성해 이것의 국내 주식수익률의 체계적 변동에 관한 설명력을 분석하였다. 그 결과, 이 유동성 요인을 포함한 3요인 모형이 Fama-French 3요인 모형보다 더 우월한 설명력을 보일 뿐 아니라, NMP 또한 유의한 설명력을 가지고 있는 것으로 나타났는데, 이것은 국내 주식수익률의 변동을 설명하는 체계적 위험요인 중 하나로서 HML 보다는 NMP가 더 우월한 실증적 근거를 가지고 있음을 의미하는 것으로 볼 수 있다.

This paper is an empirical investigation of the determinants of the cross- section of stock returns in Korea. While Fama and French’s (1993) three-factor asset pricing model is known to perform reasonably well in explaining the cross-section of stock returns in the U.S. and many other stock markets in developed countries, the model’s performance in explaining the cross-section of stock returns in Korea has been less than satisfactory. More specifically, there is mixed evidence for the existence of the book-to-market effect in the Korean stock market. Because Fama and French’s three-factor model is empirically motivated without firm theoretical grounds, it is difficult to argue that the book-to-market factor (HML) is a priced risk factor in the Korean stock market without clear empirical evidence for the book-to-market effect in the cross-section of stock returns in Korea. Consequently, an alternative asset pricing model is necessary to be used widely in Korea for the purpose of risk adjustment in estimating the cost of capital or performance evaluation. Using monthly stock returns and accounting information for the sample of non-financial firms belonging to the KOSPI index over the 1991~ 2007 period, we first investigate the cross-sectional relationship between stock returns and firm characteristics in the Fama-MacBeth regression framework. We find no evidence for the book-to-market or momentum effect. Firm characteristics which show significant relationship with the cross-section of stock returns in Korea are firm size measured by market capitalization and liquidity measured by turnover. Given the evidence for the size and turnover effects, we construct portfolios by sorting firms into four size groups and four turnover groups independently, similar to the way in which Fama and French (1993) construct their size and book-to-market portfolios. The sixteen size-turnover portfolios show clear patterns in average returns, decreasing in both firm size and turnover. Moreover, these size-turnover portfolios exhibit much bigger spread in average returns than the portfolios constructed using firm size and book-to-market (size-BM portfolios), which suggests that the size-turnover portfolios may be more useful and relevant test assets than the size-BM portfolios in the Korean stock market. The clear pattern of average returns in the size-turnover portfolios suggests that liquidity measured by turnover may be a priced risk factor in Korea. In order to estimate the magnitude of the risk premium associated with the size and turnover effects, we construct mimicking portfolios which are designed to capture the effects of firm size and turnover in the cross-section of stock returns, similar to the way in which Fama and French (1993) construct their mimicking portfolios, SMB and HML. Consistent with the results from the Fama-MacBeth regressions, the size factor (SMB) and the turnover factor (NMP) show significantly positive average returns while the average return of the book-to-market factor (HML) is positive but statistically insignificant. The magnitudes of the average returns for SMB and NMP are also economically significant at 0.99% per month for SMB and 1.19% per month for NMP. We then perform standard time-series and cross-sectional tests of asset pricing models using the size-turnover and size-BM portfolios as test assets. The asset pricing models we consider are the Fama-French three-factor model and our alternative three-factor model which replaces the book-to-market factor HML with the liquidity factor NMP. The main findings are as follows. When the size-turnover portfolios are used as test assets, the GRS F-test rejects the Fama- French three-factor model while it does not reject our alternative three-factor model. Moreover, the estimated risk premium for the liquidity factor NMP is both economically and statistically significant at 1.3% per month, which is also similar in magnitude to its average return of 1.19% per month. When the size-BM portfolios are used as test assets, the two models show broadly comparable performance. These main findings remain unchanged when we test the models using the first half or the second half of the sample period. In particular, we find that the liquidity factor NMP shows significant explanatory power for the cross-section of stock returns in each of the sub-sample periods. The Fama-French three-factor model is widely used in research and practice for risk adjustment and performance evaluation in both the U.S. and Korea. But the lack of clear empirical evidence for the book-to-market effect in Korea raises a question about the relevance of the book-to-market factor HML and the Fama-French three-factor model in understanding the determinants of stock returns in Korea. The findings in this paper suggest that our alternative three-factor model which incorporates a liquidity factor may be more useful and relevant for understanding the systematic variation of stock returns in Korea.

#Fama-French Factors #Liquidity Risk #Turnover #APT

참고문헌 (39)

참고문헌 신청

감형규 / 1997 / 기본적 변수와 주식수익률의 관계에 관한 실증적 연구 / 재무관리연구 14(2):21~55

김규영 / 1998 / 한국주식시장에서 기대수익률의 결정요인은 무엇인가? / 한국재무학회 추계 학술연구발표

김동철 / 2004 / 시장위험의 구조적 변화와 주가수익률의 결정요인에 대한 재고찰 / Asia-Pacific Journal of Financial Studies 33(4):95~134

김석진 / 2000 / 기업규모와 장부가/시가 비율과 주식수익률의 관계 / 재무연구 13(2):21~47

남상구 / 2005 / 한국주식시장에서 유동성 공통요인은 주가에 반영되는 위험의 원천인가? / 재무연구 18(2):289~319

이 논문의 저자 정보

윤상용

소속기관 연세경영연구소

주요연구분야 사회과학 > 경영학

논문수 2 이용수 63

구본일

소속기관 연세대학교

주요연구분야 사회과학 > 경영학 사회과학 > 경제학

논문수 12 이용수 707

엄영호

소속기관 연세대학교

주요연구분야 사회과학 > 경영학

논문수 7 이용수 76

한재훈

소속기관 연세대학교

주요연구분야 사회과학 > 경영학

논문수 4 이용수 73

최근 본 자료

전체보기

구분	그룹	데이터 항목
AI 학습용 데이터	원문	원문 PDF 파일
AI 학습용 데이터	원문 + 메타 (기본/상세)	원문 PDF 파일 및 서지정보 CSV
대량 구매용 데이터	B2B 구독 방식	특정 자료 한정으로 원문 접근 권한 부여
대량 구매용 데이터	URL 전달 방식	바로 PDF 뷰어를 열람할 수 있는 URL 제공

구분	그룹	데이터 항목
AI 학습용 데이터	기본 메타	발행기관명, 간행물명, 권호명, 권(vol), 호(issue), 통권, 발행연도, 발행월, 논문명, 저자명, 시작페이지, 종료페이지, 전체페이지, 상세페이지URL
상세 메타 데이터	발행기관 메타	발행기관 이명, 영문명, 창립연도, 홈페이지URL, 발행기관 소개
	간행물 메타	부제목, 간행물 유형, ISSN, ISBN, 최초발행연도, 폐간연도, 간행빈도, 발행주기, 등재사항, 이용수, 피인용수, 권호수, 논문수, 표지이미지
	논문 메타	작성 언어, 부제목, 대등제목, 목차, 키워드, 초록, 이미지, 참고문헌, 이용수, 피인용수, 논문활용도, DBpia통합주제분류, KDC분류, DDC분류, 한국연구재단분류, UCI, DOI
	저자 메타	소속기관, 소속부서, 직급, 연구분야, 연구키워드, 이용수, 피인용수, 저자 논문활용도

구분	그룹	데이터 항목
※ 결합형/맞춤형 메타 데이터는 신청 내용에 따라 다양하게 제공 가능
이용순위 정보	주제분야별 많이 이용된 논문	“인문학”에서 많이 이용된 논문 TOP100
	이용기관별 많이 이용된 논문	“중고등학교”에서 많이 이용된 논문 TOP100
	세부기관별 많이 이용된 논문	“서울대학교”에서 많이 이용된 논문 TOP100
	키워드별 많이 이용된 논문	“Chat GPT”에서 많이 이용된 논문 TOP100
키워드 정보	많이 이용된 키워드	특정기간/분야/저널 내 많이 이용된 키워드
	많이 발행된 키워드	특정기간/분야/저널 내 많이 발행된 키워드
	많이 검색된 키워드	특정기간/분야/저널 내 많이 검색된 키워드
	연구 트렌드 키워드	특정 키워드 연관 연구동향 분석 데이터 키워드

논문 기본 정보

초록· 키워드

AI 요약

연구주제

연구배경

연구방법

연구결과

주요내용

목차

참고문헌 (39)

이 논문의 저자 정보

최근 본 자료

댓글(0)