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2015년 5월 제일모직(구 에버랜드)과 삼성물산 이사회는 합병비율 1:0.35로 흡수합병을 결의하였다. 이 합병비율은 삼성물산 주식 한 주당 제일모직 신주 0.35주를 발행하는 것으로, 자본시장법에 따라 시장가치를 근거로 산출된 것이다. 본 합병안이 발표되자 미국계 헤지펀드인 엘리엇을 비롯한 일부 삼성물산 주주들은 강하게 반대하였다. 합병비율이 관련 법령에 따라 시장가치에 의해 결정되는 것이라면 주가가 높은 시점을 선택하여 합병을 결정하는 것이 유리하지만, 삼성물산 경영진은 이를 고려하지 않았다는 것이 주된 이유이다. 즉, 삼성물산은 일 년간 주가가 20% 하락한 반면 제일모직은 IPO 이후 반 년만에 45% 상승한 상황에서 합병결정은 삼성물산 주주에게 불리하고 제일모직 주주에게 유리한 결정이라고 주장하였다. 국제 의결권 자문기관인 International Shareholder Services (ISS)도 시장가치승수를 이용하여 가치평가한 결과 적정 합병비율을 1:0.95라고 제시하며 삼성물산 주주들이 크게 불리한 것으로 결론내고 합병반대를 권고하였다. 제일모직의 최대주주는 42.7%의 지분을 보유한 삼성그룹 총수일가이고 이들이 삼성물산에 보유한 지분은 1.4%였으므로, 결국 이 합병안은 총수일가에 유리하고 소액주주에게 불리하였다고 할 수 있다. 합병비율이 0.35인 경우 총수일가는 통합삼성물산에 대하여 30%의 지분을 보유하게 되어 안정적인 경영권을 확보할 수 있게 되고, 삼성물산이 보유하고 있던 삼성전자 지분 4.1%도 확보할 수 있게 된다. 만일 합병비율이 0.95 수준이었다면 통합삼성물산에 대한 총수일가의 지분은 20%에 불과하게 되나, 삼성물산 소액주주들은 0.35에비하면 약 3배 가량의 주식을 받았을 것이다. 이 합병안은 같은 해 7월 주주총회를 통과하였으나, 한국사회에 기업가치평가와 지배구조 등에 관한 수많은 논란을 제기하였다. 본 사례는 양사의 기업가치평가를 재검토하고 관련된 대리인 문제를 고찰한다.
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Almeida, H. / 2011 / The structure and formation of business groups: Evidence from Korean chaebols / Journal of Financial Economics 99:447~475
Claus, J. / 2001 / Equity premia as low as three percent? Evidence from analysts’ earnings forecasts for domestic and international stock markets / Journal of Finance 56:1629~1666
Easton, P. / 2004 / PE ratios, PEG ratios, and estimating the implied expected rate of return on equity capital / The Accounting Review 79:73~95
Feltham, G. A. / 1995 / Valuation and Clean Surplus Accounting for Operating and Financial Activities / Contemporary Accounting Research 11(2):689~731
Gebhardt, W. / 2001 / Toward an implied cost of capital / Journal of Accounting Research 39:135~176
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