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한국시장에서 유상증자 기업의 이익조정행위에 대한 다수의 증거들이 존재한다. 하지만 이익조정행위와 장기주가수익률의 관계를 명확하게 밝혀낸 연구는 존재하지 않는다. 본 연구는 이 관계를 밝혀내기 위해서 유상증자 기업을 영업현금흐름 수준에 따라 두 집단으로 구분하고, 집단별로 이익조정현상을 각각 관찰하였다. 영업현금흐름이 불량한 유상증자 기업은 공시 전부터 이익을 상향조정하고 공시 이후에도 유지된다. 이는 기존의 연구들과 일치하는 결과이다. 하지만 흥미로운 점은 영업현금흐름이 우량한 유상증자 기업은 공시 전년도에 이익을 상향조정하지 않고 이익을 하향조정한다. 이는 이익상향조정보다 이익하향조정이 신주발행에 유리하기 때문이다.
공시전년도의 이익조정과 유상증자기업의 장기저성과의 관계를 분석하였으나, 본 연구도 기존연구처럼 유상증자기업의 의도적인 이익조정이 주가에 미치는 영향력을 발견하지는 못했다. Rangan(1998)의 주장처럼 이익조정을 시장이 미리 알고 부정적으로 반응한다면 이들의 관계가 나타나지 않을 가능성이 높다. 따라서 유상증자에 대한 공시반응을 추가적으로 분석하였으며, 영업현금흐름이 불량한 집단에 대해 시장이 부정적으로 반응한다는 사실을 확인했다. 즉 재량적 발생액에 대한 시장반응이 영업현금흐름이 양호한 집단과 현저한 차이가 발생한다. 유상증자 공시 시점에 투자자들은 영업현금흐름이 불량한 집단의 재량적 발생액에 대해 이미 부정적으로 반응하여 장기주가성과와의 관계가 유의하지 않은 것으로 추론가능하다.
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Jones, J. / 1991 / Earnings Management During Import Relief Investigations / Journal of Accounting Research 29 (2) : 193 ~ 228
Kang, J. K. / 1996 / How Different is Japanese Corporate Finance? An Investigation of the Information Content of New Security Issues / Review of Financial Studies 9 (1) : 10
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